Das Bundeswertpapierrecht der Vereinigten Staaten bei einer US-Investition in ein europäisches Unternehmen

Das US-Recht knüpft an das Angebot an

Ein Angebot oder Verkauf von Wertpapieren an eine Person in den Vereinigten Staaten löst die Registrierungspflicht nach dem Securities Act of 1933 aus, sofern keine Ausnahme greift, und die Ausnahme braucht der Emittent, gleich wo er gegründet wurde. In der Praxis wird fast jede Venture-Runde mit US-Erwerbern so strukturiert, dass sie unter den Safe Harbor für Privatplatzierungen in Rule 506 der Regulation D fällt; danach gelten Angebote und Verkäufe, welche die genannten Voraussetzungen erfüllen, nicht als öffentliches Angebot im Sinne von Section 4(a)(2) des Act.

Greift die Ausnahme nicht, können die Erwerber ein Recht auf Rückabwicklung (rescission right) erhalten; bei einer Venture-Finanzierung heisst das, dass die Investoren im ungünstigsten Moment eine Put-Option auf ihre Investition halten. Der Compliance-Aufwand ist gering, wenn die Arbeit zum Zeitpunkt der Runde erledigt wird, und sie ist mühsam zu rekonstruieren, wenn zwei Runden später die Anwälte eines US-Käufers des Unternehmens das Dossier sehen wollen.

Zwei Wege und die Abwägung zwischen ihnen

Rule 506 lässt die Wahl, und zwar zwischen Freiheit bei der Vermarktung und Prüfaufwand.

Nach Rule 506(b) gibt es keine allgemeine Anlegeransprache und keine allgemeine Werbung (general solicitation or advertising), und das Angebot muss die allgemeinen Voraussetzungen der Rules 501 und 502 erfüllen. Bei Angeboten nach dieser Rule darf es in jedem Zeitraum von 90 Kalendertagen höchstens 35 Erwerber geben, oder der Emittent muss begründet annehmen (reasonably believe), dass es höchstens 35 sind; gezählt wird nach Rule 501(e), die Accredited Investors ausnimmt, sodass die Obergrenze nur nicht akkreditierte Erwerber trifft und die Zahl der Accredited Investors unbegrenzt ist. Jeder Erwerber, der kein Accredited Investor ist, muss allein oder zusammen mit einem Erwerbervertreter (purchaser representative) über solche Kenntnisse und Erfahrungen in Finanz- und Geschäftsangelegenheiten verfügen, dass er die Chancen und Risiken der Anlage beurteilen kann, oder der Emittent muss dies vor jedem Verkauf begründet annehmen; und jeder nicht akkreditierte Erwerber muss eine angemessene Zeit vor dem Verkauf die in Rule 502(b) vorgeschriebenen Informationen erhalten, darunter Abschlüsse nach US GAAP oder nach IFRS in der vom IASB herausgegebenen Fassung, weshalb viele Emittenten eine Runde nach 506(b) auf Accredited Investors beschränken.

Der Preis dieses Wegs ist Diskretion: Der Emittent darf Investoren ansprechen, zu denen er selbst, sein Broker-Dealer oder sein Berater eine bereits bestehende, substanzielle Beziehung (pre-existing, substantive relationship) hat, und er darf an einem Demo Day präsentieren, der die Voraussetzungen von Rule 148 erfüllt. Der Stab der SEC (SEC staff) behandelt die bereits bestehende substanzielle Beziehung als eine von mehreren Möglichkeiten, darzutun, dass keine General Solicitation stattgefunden hat, und anerkennt einzelfallbezogen auch die Vermittlung über Netzwerke erfahrener Investoren (Compliance and Disclosure Interpretations 256.26 und 256.27). Substanziell ist eine Beziehung nur, wenn der Emittent die Sachkunde und die finanziellen Verhältnisse des Investors tatsächlich beurteilt hat; einen Namen zu kennen, genügt also nicht. Ein Gründer, der öffentlich über die Kapitalaufnahme gesprochen, in den sozialen Medien über die Runde geschrieben oder an einem Anlass präsentiert hat, dessen Teilnehmer durch allgemeine Werbung eingeladen wurden, hat unter Umständen eine General Solicitation betrieben und kann sich dann nicht mehr auf diese Rule stützen.

Nach Rule 506(c) ist die General Solicitation erlaubt, und im Gegenzug ändern sich zwei Dinge. Jeder Erwerber muss ein Accredited Investor sein; die Toleranz für eine kleine Zahl sachkundiger nicht akkreditierter Erwerber entfällt. Und der Emittent muss angemessene Schritte (reasonable steps) unternehmen, um zu verifizieren, dass die Erwerber Accredited Investors sind; das ist eine aktive Pflicht, die über das Einholen einer Zusicherung hinausgeht.

Die Rule nennt nicht abschliessende und nicht zwingende Methoden, bei deren Anwendung die Pflicht für natürliche Personen als erfüllt gilt: die Prüfung von Formularen des Internal Revenue Service, die das Einkommen der letzten zwei Jahre ausweisen, zusammen mit einer schriftlichen Zusicherung zum laufenden Jahr; die Prüfung von Vermögensnachweisen, die höchstens drei Monate alt sind, zuzüglich einer Kreditauskunft (consumer report) zu den Verbindlichkeiten, mit der schriftlichen Zusicherung, dass alle relevanten Verbindlichkeiten offengelegt wurden; oder die Einholung einer schriftlichen Bestätigung eines registrierten Broker-Dealers, eines bei der SEC registrierten Investment Adviser, eines zugelassenen Anwalts (licensed attorney), der nach dem Recht der Rechtsordnungen, in denen er zugelassen ist, in einwandfreiem berufsrechtlichem Stand ist (in good standing), oder eines Certified Public Accountant, der nach dem Recht seines Wohnsitzes oder Hauptgeschäftssitzes ordnungsgemäss registriert und in good standing ist, wonach die bestätigende Person innerhalb der letzten drei Monate angemessene Schritte zur Verifizierung des Status des Erwerbers unternommen und festgestellt hat, dass der Erwerber ein Accredited Investor ist. Hat der Emittent selbst eine Person früher mit angemessenen Schritten verifiziert, darf er sich während fünf Jahren ab der früheren Verifizierung auf eine schriftliche Zusicherung dieser Person im Zeitpunkt des Verkaufs stützen, dass sie die Voraussetzungen weiterhin erfüllt, sofern ihm keine gegenteiligen Informationen bekannt sind.

Für ein europäisches Unternehmen folgt daraus praktisch ein Entscheid, der früh zu treffen und dann durchzuhalten ist. Wird die Runde über die Investoren hinaus beworben, die der Gesellschaft bereits bekannt sind, auch auf Wegen, die Gründer nicht als Werbung wahrnehmen, sollte das Angebot von Anfang an nach 506(c) strukturiert werden, mit einem Verifizierungsprozess; die Bestätigung durch eine Fachperson ist dabei in der Regel der am wenigsten einschneidende Weg. Ist Diskretion realistisch und sind die Erwerber akkreditiert, ist 506(b) leichter, verlangt aber Disziplin bei öffentlichen Äusserungen.

Die Bad-Actor-Prüfung und weshalb sie Ihren Cap Table erreicht

Die Bad-Actor-Disqualifikation (bad actor disqualification) nach Rule 506(d) verdient besondere Aufmerksamkeit. Die Ausnahme nach Rule 506 steht, vorbehältlich der in der Rule vorgesehenen Ausnahmen, nicht zur Verfügung, wenn bei einer der bezeichneten Personen einer der aufgelisteten Disqualifikationsgründe (disqualifying events) eingetreten ist, und der Kreis der erfassten Personen (covered persons) ist weit: der Emittent, seine Vorgänger und verbundene Emittenten; Directors und Executive Officers (Organmitglieder und oberste Führungskräfte) sowie weitere Officers, die am Angebot mitwirken; General Partners und Managing Members; Promotoren (promoters), die in irgendeiner Eigenschaft mit dem Emittenten verbunden sind; Investment Manager gepoolter Anlagefonds (pooled investment funds) und deren Principals; jede Person, die direkt oder indirekt für die Anwerbung von Erwerbern vergütet wird; und, für einen europäischen Cap Table (die Beteiligungsübersicht) entscheidend, jeder Beneficial Owner (wirtschaftlicher Inhaber) von 20 Prozent oder mehr der ausstehenden stimmberechtigten Beteiligungstitel (voting equity securities) des Emittenten, berechnet nach der Stimmkraft.

Zu den Disqualifikationsgründen gehören strafrechtliche Verurteilungen im Zusammenhang mit dem Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder mit falschen Einreichungen (false filings), gerichtliche Verbote (injunctions) und Gerichtsbeschlüsse in Wertpapiersachen, bestimmte endgültige Anordnungen (final orders) einzelstaatlicher Wertpapier-, Banken- und Versicherungsaufsichtsbehörden, bestimmte Anordnungen der SEC, die Suspendierung oder der Ausschluss von einer Wertpapierbörse oder einem Wertpapierverband sowie Anordnungen des United States Postal Service wegen falscher Angaben (false representation orders), je mit eigener Rückblickfrist (look-back period). Die Gründe sind Verfahren und Anordnungen in den Vereinigten Staaten: Der Stab der SEC hat erklärt, dass ausländische Verurteilungen, ausländische Gerichtsbeschlüsse und Anordnungen ausländischer Aufsichtsbehörden die Disqualifikation für sich allein nicht auslösen (Securities Act Rules C&DI 260.20); ein Gründer oder Aktionär ausserhalb der USA ist aber eine erfasste Person wie jede andere und muss auf US-Gründe hin geprüft werden.

Zwei Merkmale machen daraus eine laufende Aufgabe. Erstens bedeutet die Stimmrechtsschwelle von 20 Prozent, dass ein Gründer oder ein früher Investor mit grosser Beteiligung eine erfasste Person ist und die Prüfung ihn persönlich erfassen muss. Zweitens gibt es den Einwand der angemessenen Sorgfalt (reasonable care defence), wenn der Emittent nachweist, dass er von einer Disqualifikation nichts wusste und nichts wissen konnte; die Anweisung (instruction) zur Rule hält aber fest, dass ein Emittent angemessene Sorgfalt nur nachweisen kann, wenn er tatsächliche Nachforschungen (factual inquiry) dazu angestellt hat, ob Disqualifikationen bestehen, wobei sich Art und Umfang der Nachforschungen nach den Umständen richten. Der Einwand setzt deshalb den Nachweis voraus, dass geprüft wurde. Fragebogen an die erfassten Personen, aufbewahrt und datiert, sind der übliche Ausgangspunkt; die Rule schreibt kein Format vor, Antworten, die Zweifel wecken, verlangen weitere Nachforschungen, und ein fortlaufendes Angebot verlangt eine Aktualisierung. Vor einer Runde sind die Fragebogen viel leichter zu beschaffen als während der Due-Diligence-Prüfung bei einer späteren Übernahme.

Wo die Dokumente kollidieren

Die zweite Reibungsfläche liegt darin, dass US-Venture-Dokumente für eine Delaware Corporation geschrieben sind und deren Flexibilität voraussetzen. Mehrere Elemente lassen sich nicht sauber in das europäische Gesellschaftsrecht übertragen. Die richtige Antwort ist, die wirtschaftlichen Bedingungen aus dem lokalen Recht neu aufzubauen, denn mit einer Übersetzung der Klauseln lassen sie sich nicht übertragen.

Die häufigste Kollision betrifft die Frage, was öffentlich sein muss. In vielen kontinentaleuropäischen Rechtsordnungen müssen Bestimmungen, die Dritte binden (Aktienkategorien und ihre Vorrechte, Übertragungsbeschränkungen und bestimmte Governance-Mechanismen), in den Statuten stehen, die bei einem Handelsregister eingereicht werden und öffentlich zugänglich sind. US-Investoren sind eine eigene Aufteilung gewohnt: Die wirtschaftlichen Bedingungen der Vorzugsaktien (preferred stock), also Liquidationspräferenz, Dividende, Wandlungsrechte und Verwässerungsschutz, stehen im Certificate of Incorporation der Delaware-Gesellschaft oder in einem Certificate of Designation, die beim Secretary of State eingereicht werden und öffentlich sind (General Corporation Law §151), während Investorenrechte, Stimmbindungen, Mitverkaufspflichten (drag-along) und Übertragungsmechanismen in privaten Verträgen stehen. Die Reibung entsteht, weil ein europäisches Register für die Wirkung gegenüber Dritten einen Teil dieser zweiten Gruppe in den Statuten verlangen kann und zudem verlangen kann, dass die Statuten mehr sagen als eine Delaware Charter. Eine tragfähige Struktur trennt, was für die Gültigkeit in den Statuten stehen muss, von dem, was in einen privaten Aktionärbindungsvertrag gehören kann, und nimmt hin, dass die Rechtsordnung die Aufteilung vorgibt.

Als Nächstes folgen die Vorzugsaktien. Ein US-Term-Sheet geht von einer Kategorie wandelbarer Vorzugsaktien (convertible preferred) mit Liquidationspräferenz, Verwässerungsschutz und Wandlungsmechanismus aus. Europäische Rechtsordnungen kennen Vorzugsaktien und teilweise weitere Instrumente, doch die Mechanik unterscheidet sich, und das Ergebnis muss in der Regel aus den Rechten der Aktienkategorie und einem vertraglichen Verteilungsschlüssel (waterfall) zusammengesetzt werden, wobei die steuerliche Behandlung gesondert zu bestätigen ist. Bei Optionspools ist es ähnlich: Die Erwartung eines grossen Pools mit tiefem Ausübungspreis trifft auf lokale Regeln zur Schaffung von genehmigtem oder bedingtem Kapital, zur Bewertung der Aktien und zur Besteuerung der Mitarbeitenden, und diese Regeln können das Paket nach US-Standard für die Mitarbeitenden, die es belohnen soll, teuer machen.

Hinzu kommen die Governance-Punkte. Mitverkaufspflichten und Mitverkaufsrechte (drag-along und tag-along) müssen über eine gute Formulierung hinaus nach dem massgeblichen Recht gegen eine ablehnende Minderheit durchsetzbar sein. Schutzbestimmungen (protective provisions) und Zustimmungsrechte der Investoren müssen mit den eigenen Pflichten des Verwaltungsrates in Einklang gebracht werden, die, wie wir im Zusammenhang mit Organmandaten in Tochtergesellschaften festgehalten haben, gegenüber der Gesellschaft selbst bestehen, gleich wer das Mitglied nominiert hat. Und wo die Gesellschaft reguliert ist oder sein wird, kann ein Investor, der 10 Prozent oder mehr übernimmt oder über Zustimmungsrechte massgeblichen Einfluss erlangt, eine Genehmigungspflicht bei Kontrollwechsel auslösen, bevor die Runde vollzogen werden kann; das ist ein Punkt für den Zeitplan und gelegentlich ein Deal Breaker.

Was sonst noch mit dem Geld kommt

Über die Dokumente hinaus bringt institutionelles US-Geld operative Erwartungen mit, die europäische Unternehmen in ihren Entscheid einpreisen sollten. Informationsrechte und Berichtsrhythmus gehen in der Regel weiter als bei einem europäischen Seed-Investor und setzen oft US-Rechnungslegungsgepflogenheiten voraus, sodass ein Unternehmen unter Umständen zwei Berichtssichten führen muss. Side Letters sind üblich, und eine Meistbegünstigungsklausel (most favoured nation clause) in einem davon kann die besten Bedingungen über das ganze Aktienbuch hinweg weitergeben; die Side Letters sind deshalb zusammen zu lesen. Manche Fonds unterliegen Vorgaben aus ihren eigenen Fondsdokumenten oder aus der Investorenregulierung, die bestimmte Strukturen, Sitze im Verwaltungsrat oder Rechte verlangen; für den betreffenden Investor sind das keine Verhandlungspositionen, sondern Vorgaben, die in seiner eigenen Ordnung angelegt sind.

Der letzte Punkt ist der Flip. Viele US-Fonds bevorzugen eine Delaware-Holdinggesellschaft über der europäischen operativen Gesellschaft, und manche verlangen sie faktisch. Ob das nötig ist, hängt vom einzelnen Fonds ab, denn der Markt als Ganzes verlangt es nicht, und es lohnt sich, dies zu prüfen, bevor man nachgibt. Ein Flip ist nämlich eine eigene Transaktion: Er hat Steuerfolgen für die Gesellschaft sowie für Gründer und Mitarbeitende, die Optionen halten, er kann ein aufsichtsrechtlich relevanter Vorgang sein, wenn eine Gruppengesellschaft über eine Bewilligung oder Zulassung verfügt, und die Fragen, die wir zum Sitz einer Holdinggesellschaft dargestellt haben, stellen sich in umgekehrter Richtung. Über den Flip sollte vor dem Term Sheet entschieden werden, solange er sich als Strukturierungsaufgabe planen lässt und bevor der Transaktionsdruck darüber entscheidet.

Was das für Sie bedeutet

• Wählen Sie Ihren Weg nach Regulation D, bevor Sie mit jemandem sprechen. 506(b) ist für eine Runde ausschliesslich mit Accredited Investors leichter, erlaubt aber keine General Solicitation: Die Ansprache beschränkt sich auf Investoren, die der Gesellschaft oder ihren Intermediären bereits bekannt sind, und auf Demo Days, welche die Voraussetzungen erfüllen. Soll die Runde breiter beworben werden, strukturieren Sie sie von Anfang an nach 506(c) und bauen Sie den Verifizierungsprozess auf.
• Verifizierung ist ein Prozess. Nach 506(c) muss der Emittent angemessene Schritte unternehmen, um den Status als Accredited Investor zu verifizieren. Die schriftliche Bestätigung eines registrierten Broker-Dealers, eines bei der SEC registrierten Investment Adviser, eines zugelassenen Anwalts in good standing oder eines registrierten CPA in good standing, wonach die bestätigende Person innerhalb von drei Monaten angemessene Schritte unternommen und festgestellt hat, dass der Erwerber akkreditiert ist, gilt als Methode, mit der die Pflicht erfüllt ist.
• Prüfen Sie jeden Inhaber von 20 Prozent der Stimmrechte, und bewahren Sie die Unterlagen auf. Die Bad-Actor-Regel erfasst Beneficial Owners von 20 Prozent oder mehr der stimmberechtigten Beteiligungstitel, und der Einwand der angemessenen Sorgfalt verlangt tatsächliche Nachforschungen, die den Umständen angemessen sind; datierte Fragebogen sind der übliche Beleg, mit Nachfragen, wo eine Antwort Zweifel weckt.
• Bauen Sie die wirtschaftlichen Bedingungen im lokalen Recht neu auf. Liquidationspräferenzen, Optionspools, Mitverkaufspflichten (drag-along) und Zustimmungsvorbehalte müssen aus den Rechten der Aktienkategorien nach lokalem Recht und aus Verträgen zusammengesetzt werden, mit Blick darauf, was die Statuten öffentlich offenlegen müssen.
• Lesen Sie die Side Letters zusammen. Eine Meistbegünstigungsklausel in einem Side Letter kann die besten Bedingungen über das ganze Aktienbuch hinweg weitergeben, und Vorgaben aus den eigenen Dokumenten eines Fonds stehen für diesen Investor fest und sollten früh erkannt werden.
• Entscheiden Sie die Flip-Frage früh. Eine Delaware-TopCo ist eine Transaktion mit Steuerfolgen und, wenn eine Gesellschaft über eine Bewilligung oder Zulassung verfügt, möglichen aufsichtsrechtlichen Folgen. Prüfen Sie, ob der Fonds sie verlangt, bevor Sie unter Transaktionsdruck nachgeben.

Isak Legal berät europäische Unternehmen, Gründer und Investoren bei grenzüberschreitenden Finanzierungen, einschliesslich der Strukturierung von Privatplatzierungen in den Vereinigten Staaten, der Investitionsdokumentation und der gesellschaftsrechtlichen Schritte hinter einer Runde. Michael Isak ist in New York zugelassen. Mehr dazu auf unserer Seite Gesellschaftsrecht, oder nehmen Sie Kontakt auf.

Dieses Client Update dient ausschliesslich der allgemeinen Information, gibt den Stand vom 27. September 2026 wieder und stellt weder eine Rechtsberatung dar noch begründet es ein Mandatsverhältnis. Die Rechtslage in den Vereinigten Staaten ist 17 CFR 230.506 in der aktuellen Fassung des eCFR entnommen und sollte zusammen mit den Rules 501 bis 503 gelesen werden, die hier nicht dargestellte Definitionen und Voraussetzungen enthalten, darunter die Definition des Accredited Investor (Rule 501), die allgemeinen Voraussetzungen (Rule 502) und die Pflicht zur Meldung auf Form D (Rule 503), sowie mit den Integrationsregeln in Rule 152; danach werden Angebote und Verkäufe, die im Einklang mit Regulation S oder Rule 701 erfolgen, nicht mit anderen Angeboten zusammengerechnet (integriert), und Angebote, zwischen denen mehr als 30 Kalendertage liegen, fallen unter einen Safe Harbor, vorbehältlich des Tests der begründeten Annahme (reasonable belief), wenn ein Angebot ohne General Solicitation auf eines folgt, das General Solicitation erlaubte. Daneben kann einzelstaatliches Wertpapierrecht anwendbar sein. Dieses Update behandelt keine Steuerfragen irgendeiner Rechtsordnung, und die Steuerfolgen von Aktienkategorien, Optionsvereinbarungen und einer allfälligen Umstrukturierung erfordern die Beratung durch qualifizierte Steuerberater. Gesellschaftsrechtliche Fragen zu schweizerischen, irischen oder anderen europäischen Gesellschaften erfordern den Beizug von Kanzleien vor Ort. Für die Beratung in einer konkreten Angelegenheit nehmen Sie bitte Kontakt mit uns auf.