Федеральное право США о ценных бумагах при инвестициях из США в европейскую компанию

Право США привязано к предложению

Предложение или продажа ценных бумаг лицу в Соединенных Штатах влечет применение требования о регистрации по Закону США о ценных бумагах 1933 года (Securities Act), если не применяется освобождение от регистрации (exemption), и освобождение необходимо именно эмитенту, каким бы ни было место его учреждения. На практике почти каждый венчурный раунд с участием покупателей из США структурируется так, чтобы соответствовать безопасной гавани (safe harbour) для частных размещений, предусмотренной Правилом 506 Regulation D, согласно которому предложения и продажи, отвечающие установленным условиям, считаются не связанными с каким-либо публичным предложением по смыслу ст. 4(a)(2) этого Закона.

Если освобождение оказалось неприменимым, покупатели могут получить право на расторжение сделки с возвратом уплаченного (rescission right), а в венчурном контексте это означает, что у инвесторов есть пут-опцион на их инвестицию в самый неподходящий момент. Работа по комплаенсу невелика, если выполнить ее вовремя, и ее трудно восстанавливать два раунда спустя, когда юристы американского приобретателя компании попросят показать досье.

Два пути и компромисс между ними

Правило 506 предлагает выбор, и это выбор между свободой маркетинга и бременем проверки.

По Правилу 506(b) не допускаются публичное привлечение инвесторов и реклама (general solicitation or advertising), а предложение должно отвечать общим условиям Правил 501 и 502. В предложениях по этому правилу в любой период из 90 календарных дней допускается не более 35 покупателей, либо эмитент должен разумно полагать, что их не более 35, причем подсчет ведется в соответствии с Правилом 501(e), которое исключает аккредитованных инвесторов, поэтому предел действует только для неаккредитованных покупателей, а число аккредитованных инвесторов не ограничено. Каждый покупатель, не являющийся аккредитованным инвестором, сам или вместе с представителем покупателя (purchaser representative), должен обладать такими знаниями и опытом в финансовых и деловых вопросах, которые позволяют ему оценить преимущества и риски инвестиции, либо эмитент должен разумно полагать, что это так, до любой продажи; и каждый неаккредитованный покупатель должен получить в разумный срок до продажи информацию, предписанную Правилом 502(b), включая финансовую отчетность, составленную по US GAAP или по IFRS в редакции IASB, поэтому многие эмитенты ограничивают раунд по 506(b) аккредитованными инвесторами.

Цена этого пути — непубличность: эмитент вправе обращаться к инвесторам, с которыми у него самого, у его брокера-дилера или консультанта есть ранее существовавшие содержательные отношения (pre-existing, substantive relationship), и вправе выступить на демо-дне (demo day), отвечающем условиям Правила 148; сотрудники SEC рассматривают ранее существовавшие содержательные отношения как один из способов показать, что публичного привлечения инвесторов не было, и с учетом конкретных обстоятельств допускают знакомства через сети опытных инвесторов (Compliance and Disclosure Interpretations 256.26 и 256.27); отношения являются содержательными только тогда, когда эмитент фактически оценил опыт и финансовое положение инвестора, поэтому знать имя недостаточно. Основатель, который публично говорил о привлечении финансирования, писал о раунде в социальных сетях или выступал на мероприятии, участники которого были приглашены посредством общей рекламы, возможно, осуществил публичное привлечение инвесторов и утратил возможность опираться на этот путь.

По Правилу 506(c) публичное привлечение инвесторов разрешено, и взамен меняются две вещи. Каждый покупатель должен быть аккредитованным инвестором, без послабления для небольшого числа опытных неаккредитованных покупателей. Кроме того, эмитент должен принять разумные меры для проверки того, что покупатели являются аккредитованными инвесторами (reasonable steps to verify); это активная обязанность, которая не сводится к получению заверения.

Правило приводит неисчерпывающие и необязательные методы, которые считаются достаточными для его соблюдения в отношении физических лиц: изучение форм Налоговой службы США (Internal Revenue Service) о доходах за два последних года вместе с письменным заверением о текущем годе; изучение документов об активах, датированных в пределах предшествующих трех месяцев, и кредитного отчета (consumer report) об обязательствах с письменным заверением о том, что раскрыты все соответствующие обязательства; либо получение письменного подтверждения от зарегистрированного брокера-дилера, инвестиционного консультанта, зарегистрированного в Комиссии (SEC), лицензированного юриста (attorney) с действующим статусом (in good standing) по праву юрисдикций, в которых он допущен к практике, или сертифицированного бухгалтера (certified public accountant), надлежащим образом зарегистрированного и имеющего действующий статус по праву места его проживания или основного офиса, о том, что подтверждающее лицо в течение предшествующих трех месяцев приняло разумные меры для проверки статуса покупателя и установило, что покупатель является аккредитованным инвестором. Если эмитент ранее сам принял разумные меры для проверки лица, он может полагаться на письменное заверение этого лица на момент продажи о том, что оно по-прежнему отвечает критериям, в течение пяти лет после предыдущей проверки, при условии что ему не известна информация об обратном.

Для европейской компании практическое следствие — решение, которое нужно принять рано и которого нужно придерживаться. Если раунд будет продвигаться за пределами круга инвесторов, уже известных компании, в том числе способами, которые основатели не считают продвижением, предложение следует с самого начала структурировать как 506(c), с процедурой проверки, и подтверждение от профессионала обычно является наименее обременительным способом ее провести. Если непубличность реалистична, а покупатели аккредитованы, 506(b) проще, но требует дисциплины в публичных высказываниях.

Проверка на bad actor и почему она затрагивает вашу таблицу капитализации

Дисквалификация недобросовестных лиц (bad actor disqualification) по Правилу 506(d) требует особого внимания. Освобождение по Правилу 506 недоступно, с учетом предусмотренных в правиле изъятий, если в отношении одного из указанных лиц произошло одно из перечисленных дисквалифицирующих событий, а круг охватываемых лиц (covered persons) широк: эмитент, его предшественники и аффилированные эмитенты; директора, исполнительные должностные лица и иные должностные лица, участвующие в предложении; генеральные партнеры и управляющие участники; промоутеры, связанные с эмитентом в любом качестве; инвестиционные управляющие коллективных инвестиционных фондов и их руководители; любое лицо, прямо или косвенно получающее вознаграждение за привлечение покупателей; и, что критически важно для европейской таблицы капитализации (cap table), любой бенефициарный владелец 20 % или более находящихся в обращении голосующих долевых ценных бумаг эмитента, при расчете по числу голосов.

К дисквалифицирующим событиям относятся уголовные приговоры, связанные с покупкой или продажей ценных бумаг либо с подачей ложных документов, судебные запреты и судебные приказы по делам о ценных бумагах, определенные окончательные приказы регуляторов штатов в сфере ценных бумаг, банковской деятельности и страхования, определенные приказы Комиссии, приостановление членства или исключение из фондовой биржи или ассоциации, а также приказы Почтовой службы США о ложных заявлениях (false representation orders), причем для каждого события установлен собственный ретроспективный период. Эти события — разбирательства и приказы в Соединенных Штатах: сотрудники Комиссии указали, что иностранные приговоры, приказы иностранных судов и приказы иностранных регуляторов сами по себе не влекут дисквалификацию (Securities Act Rules C&DI 260.20), хотя основатель или акционер не из США является охватываемым лицом, как и любой другой, и должен быть проверен на предмет событий в США.

Две особенности превращают это в постоянное направление работы. Во-первых, порог в 20 % голосов означает, что основатель или ранний инвестор с крупной долей является охватываемым лицом, и проверка должна коснуться его лично. Во-вторых, предусмотрена защита со ссылкой на разумную осмотрительность (reasonable care), если эмитент докажет, что не знал и не мог знать о дисквалификации, однако в инструкции к правилу указано, что эмитент не сможет доказать разумную осмотрительность, если он не провел фактическую проверку (factual inquiry) того, имеются ли какие-либо дисквалификации, причем характер и объем проверки зависят от обстоятельств. Поэтому для защиты нужны доказательства того, что проверка проводилась. Стандартной отправной точкой служат анкеты для охватываемых лиц, сохраненные и датированные; правило не предписывает формата, ответы, вызывающие сомнения, требуют дальнейшей проверки, а длящееся предложение требует обновления. Получить их до раунда гораздо проще, чем в ходе юридической проверки (due diligence) при последующей продаже компании.

Где сталкиваются документы

Вторая трудность состоит в том, что венчурные документы США написаны для корпорации штата Делавэр (Delaware corporation) и исходят из ее гибкости. Ряд элементов не переносится в европейское корпоративное право без потерь, и правильный ответ — заново выстроить экономические условия на основе местного права, поскольку перевод оговорок их не переносит.

Самое частое столкновение касается того, что должно быть публичным. Во многих юрисдикциях континентальной Европы положения, обязывающие третьих лиц, — классы акций и их привилегии, ограничения на передачу и определенные механизмы корпоративного управления — должны содержаться в уставе, который подается в торговый реестр и общедоступен. Инвесторы из США привыкли к собственному разделению: экономические условия привилегированных акций — их ликвидационная привилегия, дивиденд, права на конвертацию и защита от размытия — содержатся в свидетельстве об учреждении корпорации Delaware (certificate of incorporation) или в отдельном свидетельстве об условиях серии привилегированных акций (certificate of designation), которые подаются секретарю штата (Secretary of State) и являются публичными (§ 151 Закона штата Делавэр о корпорациях (General Corporation Law)), тогда как права инвесторов, договоренности о голосовании, положения drag-along (право требовать совместной продажи) и механика передачи акций содержатся в частных соглашениях. Трудность в том, что европейский реестр может потребовать включить часть этой второй группы в устав для действия в отношении третьих лиц и может потребовать, чтобы устав говорил больше, чем сказал бы устав корпорации Delaware (charter). Рабочая структура отделяет то, что должно быть в уставе для действительности, от того, что можно поместить в частное акционерное соглашение, и исходит из того, что это разделение диктует юрисдикция.

Следующий вопрос — привилегированные акции. Term sheet в США исходит из класса конвертируемых привилегированных акций с ликвидационной привилегией, защитой от размытия и механизмом конвертации. Европейские юрисдикции предлагают привилегированные акции и, в некоторых случаях, иные инструменты, но механика отличается, и результат обычно приходится собирать из прав классов акций и договорного порядка распределения (waterfall), а налоговый режим подтверждать отдельно. С опционными пулами похожая ситуация: ожидание большого пула с низкой ценой исполнения сталкивается с местными правилами о создании разрешенного или условного капитала, об оценке акций и о налогообложении работников, и эти правила могут сделать стандартный для США пакет дорогим для тех самых работников, которых он призван вознаградить.

Затем идут вопросы корпоративного управления. Положения drag-along и tag-along (право требовать совместной продажи и право присоединиться к продаже) должны быть не только хорошо составлены, но и принудительно исполнимы в отношении несогласного меньшинства по применимому праву. Защитные положения (protective provisions) и права инвесторов на согласование необходимо увязать с собственными обязанностями совета директоров, которые, как мы отмечали применительно к должности директора дочерней компании, существуют перед самой компанией, кто бы ни выдвинул директора. А если компания является или станет регулируемой, инвестор, приобретающий 10 % или более либо получающий значимое влияние через права на согласование, может вызвать необходимость одобрения при смене контроля до закрытия раунда — это вопрос графика, а иногда и препятствие для сделки.

Что еще приходит вместе с деньгами

Помимо документов, институциональные деньги из США приносят операционные ожидания, которые европейским компаниям следует учесть при принятии решения. Права на информацию и периодичность отчетности обычно обременительнее, чем у европейского посевного инвестора, и часто исходят из учетных стандартов США, так что компании может потребоваться вести два формата отчетности. Side letters (дополнительные письма-соглашения с отдельными инвесторами) являются нормой, и оговорка о режиме наибольшего благоприятствования (most favoured nation) в одном из них может распространить лучшие условия на весь реестр акционеров, поэтому письма нужно читать вместе. У некоторых фондов есть ограничения, вытекающие из их собственных фондовых документов или из регулирования инвесторов, которые требуют определенных структур, мест в совете директоров или прав; для такого инвестора это не переговорные позиции, а условия, заложенные в самом его устройстве.

Последний вопрос — флип (flip). Многие фонды США предпочитают, а некоторые фактически требуют, холдинговую компанию в Delaware над европейской операционной компанией. Необходимо ли это, зависит от конкретного фонда, поскольку рынок в целом этого не требует, и это стоит проверить, прежде чем уступать, потому что флип является самостоятельной сделкой: он имеет налоговые последствия для компании, а также для основателей и работников, владеющих опционами, может быть регуляторным событием, если какая-либо компания группы имеет лицензию, а вопросы, которые мы изложили в обзоре о том, где разместить холдинговую компанию, применяются в обратном направлении. Вопрос о флипе следует решить до term sheet, когда флип можно спланировать как задачу структурирования, пока этот вопрос не решен под давлением сделки.

Что это означает для вас

• Выберите путь по Regulation D до того, как с кем-либо говорить. 506(b) проще для раунда только с аккредитованными инвесторами, но не допускает публичного привлечения инвесторов: обращаться можно только к инвесторам, которых компания или ее посредники уже знают, а также выступать на отвечающих условиям демо-днях. Если раунд будет продвигаться шире, с самого начала структурируйте его как 506(c) и выстройте процедуру проверки.
• Проверка — это процесс. По 506(c) эмитент должен принять разумные меры для проверки статуса аккредитованного инвестора. Письменное подтверждение от зарегистрированного брокера-дилера, инвестиционного консультанта, зарегистрированного в SEC, лицензированного юриста (attorney) с действующим статусом или зарегистрированного CPA с действующим статусом о том, что они в течение трех месяцев приняли разумные меры и установили, что покупатель аккредитован, является методом, который считается достаточным для соблюдения правила.
• Проверяйте каждого владельца 20 % голосов и храните документы. Правило о дисквалификации недобросовестных лиц (bad actor) охватывает бенефициарных владельцев 20 % или более голосующих долевых ценных бумаг, а защита со ссылкой на разумную осмотрительность требует фактической проверки, соразмерной обстоятельствам; обычным доказательством служат датированные анкеты с дополнительной проверкой там, где ответ вызывает сомнения.
• Заново выстройте экономические условия по местному праву. Ликвидационные привилегии, опционные пулы, права drag-along и положения о согласовании приходится собирать из местных прав классов акций и договора, с учетом того, что устав должен раскрывать публично.
• Читайте side letters вместе. Оговорка о режиме наибольшего благоприятствования в одном письме может распространить лучшие условия на весь реестр акционеров, а ограничения, вытекающие из собственных документов фонда, для этого инвестора неизменны, и их следует выявить на раннем этапе.
• Решите вопрос о флипе заранее. Головная компания в Delaware — это сделка с налоговыми последствиями и, если какая-либо компания имеет лицензию, возможными регуляторными последствиями. Проверьте, требует ли этого фонд, прежде чем уступать под давлением сделки.

Isak Legal консультирует европейские компании, основателей и инвесторов по вопросам трансграничного финансирования, включая структурирование частных размещений в США, инвестиционную документацию и корпоративные действия, стоящие за раундом. Michael Isak допущен к юридической практике в штате Нью-Йорк. Подробнее на нашей странице Корпоративное право, или свяжитесь с нами.

Настоящий обзор предназначен исключительно для общего ознакомления, отражает положение дел по состоянию на 27 сентября 2026 г., не является юридической консультацией и не создает отношений между юристом и клиентом. Право США изложено по 17 CFR 230.506 в действующей редакции eCFR, и его следует читать вместе с Правилами с 501 по 503, которые содержат не изложенные здесь определения и условия, включая определение аккредитованного инвестора (Правило 501), общие условия (Правило 502) и требование о подаче уведомления Form D (Правило 503), а также с правилами об интеграции предложений в Правиле 152, согласно которому предложения и продажи, осуществленные в соответствии с Regulation S или Правилом 701, не интегрируются с другими предложениями, а предложения, разделенные более чем 30 календарными днями, подпадают под безопасную гавань, с учетом критерия разумного убеждения (reasonable belief), если предложение без публичного привлечения инвесторов следует за предложением, которое его допускало. Может также применяться право штатов о ценных бумагах. В этом обзоре не рассматриваются налоговые вопросы ни одной юрисдикции, а налоговые последствия классов акций, опционных программ и любой реструктуризации требуют консультации квалифицированных налоговых консультантов. Вопросы корпоративного права, касающиеся швейцарских, ирландских или иных европейских компаний, требуют участия местных юридических фирм. Для получения консультации по конкретному вопросу свяжитесь с нами.