Федеральне законодавство США про цінні папери для інвестицій зі США в європейську компанію

Право США прив’язане до пропозиції

На пропозицію або продаж цінних паперів особі в США поширюється вимога про реєстрацію за Законом США про цінні папери 1933 року (Securities Act), якщо не застосовується звільнення від реєстрації (exemption), і звільнення потрібне саме емітентові, хоч би де його було засновано. На практиці майже кожен венчурний раунд за участю покупців зі США структурують так, щоб він відповідав безпечній гавані (safe harbour) для приватних розміщень, передбаченій Правилом 506 Regulation D, згідно з яким пропозиції та продажі, що відповідають установленим умовам, вважаються такими, що не пов’язані з жодною публічною пропозицією в значенні ст. 4(a)(2) цього Закону.

Якщо звільнення виявилося незастосовним, покупці можуть отримати право на розірвання договору з поверненням сплаченого (rescission right), а у венчурному контексті це означає, що інвестори мають пут-опціон на свою інвестицію в найгірший із можливих моментів. Робота з комплаєнсу невелика, якщо виконати її вчасно, і її важко відтворювати через два раунди, коли юристи американського набувача компанії попросять показати досьє.

Два шляхи й компроміс між ними

Правило 506 пропонує вибір, і це вибір між свободою маркетингу та тягарем перевірки.

За Правилом 506(b) публічне залучення інвесторів і реклама (general solicitation or advertising) не допускаються, а пропозиція має відповідати загальним умовам Правил 501 і 502. У пропозиціях за цим правилом у будь-який період тривалістю 90 календарних днів може бути не більше ніж 35 покупців, або емітент повинен мати розумне переконання (reasonable belief), що їх не більше ніж 35; підрахунок ведеться відповідно до Правила 501(e), яке виключає з підрахунку акредитованих інвесторів, тож обмеження діє лише щодо неакредитованих покупців, а кількість акредитованих інвесторів не обмежена. Кожен покупець, який не є акредитованим інвестором, сам або разом із представником покупця (purchaser representative), повинен мати такі знання та досвід у фінансових і ділових питаннях, які дають йому змогу оцінити переваги та ризики інвестиції, або емітент повинен мати розумне переконання в цьому до будь-якого продажу; крім того, кожен неакредитований покупець повинен отримати в розумний строк до продажу інформацію, визначену Правилом 502(b), зокрема фінансову звітність, складену за US GAAP або за IFRS у редакції, виданій IASB, і саме тому багато емітентів обмежують раунд за 506(b) акредитованими інвесторами.

Ціна цього шляху — непублічність: емітент вправі звертатися до інвесторів, з якими він сам, його брокер-дилер або консультант має змістовні відносини, що існували раніше (pre-existing, substantive relationship), і вправі виступити на демонстраційному дні (demo day), який відповідає умовам Правила 148; працівники SEC розглядають змістовні відносини, що існували раніше, як один зі способів, поряд з іншими, показати, що публічного залучення інвесторів не було, і з огляду на конкретні обставини допускають знайомства через мережі досвідчених інвесторів (Compliance and Disclosure Interpretations 256.26 і 256.27); відносини є змістовними лише тоді, коли емітент фактично оцінив досвідченість і фінансовий стан інвестора, тож знати ім’я недостатньо. Засновник, який публічно говорив про залучення фінансування, писав про раунд у соціальних мережах або виступав на заході, учасників якого запросили через загальну рекламу, міг тим самим здійснити публічне залучення інвесторів і втратити можливість скористатися цим шляхом.

За Правилом 506(c) публічне залучення інвесторів дозволено, і натомість змінюються дві речі. Кожен покупець має бути акредитованим інвестором, без послаблення для невеликої кількості досвідчених неакредитованих покупців. Крім того, емітент повинен вжити розумних заходів для перевірки (reasonable steps to verify) того, що покупці є акредитованими інвесторами; це активний обов’язок, який не зводиться до отримання запевнення.

Правило наводить невичерпні та необов’язкові методи, які вважаються достатніми для його виконання щодо фізичних осіб: вивчення форм Податкової служби США (Internal Revenue Service) про доходи за два останні роки разом із письмовим запевненням щодо поточного року; вивчення документів про активи, датованих у межах попередніх трьох місяців, і кредитного звіту (consumer report) щодо зобов’язань разом із письмовим запевненням, що всі відповідні зобов’язання розкрито; або отримання письмового підтвердження від зареєстрованого брокера-дилера, інвестиційного консультанта, зареєстрованого в Комісії (SEC), ліцензованого юриста (attorney) з належним професійним статусом (in good standing) за правом юрисдикцій, у яких його допущено до практики, або сертифікованого бухгалтера (certified public accountant), належним чином зареєстрованого, з належним професійним статусом за правом місця його проживання чи основного офісу, про те, що особа, яка надає підтвердження, протягом попередніх трьох місяців вжила розумних заходів для перевірки статусу покупця та встановила, що покупець є акредитованим інвестором. Якщо емітент раніше сам вжив розумних заходів для перевірки особи, він може покладатися на письмове запевнення цієї особи на момент продажу про те, що вона й надалі відповідає критеріям, протягом п’яти років після попередньої перевірки, за умови що йому не відома інформація про протилежне.

Для європейської компанії практичний наслідок — рішення, яке треба ухвалити рано і якого треба дотримуватися. Якщо раунд просуватимуть за межами кола інвесторів, яких компанія вже знає, зокрема способами, які засновники не вважають просуванням, пропозицію слід від самого початку структурувати як 506(c), із процедурою перевірки, а шлях із підтвердженням від фахівця зазвичай є найменш обтяжливим способом її провести. Якщо непублічність реалістична, а покупці акредитовані, 506(b) простіше, але потребує дисципліни в публічних висловлюваннях.

Перевірка на дискваліфікаційні обставини та чому вона сягає вашої таблиці капіталізації

Дискваліфікація недобросовісних осіб (bad actor disqualification) за Правилом 506(d) потребує особливої уваги. Звільнення за Правилом 506 недоступне, з урахуванням передбачених у правилі винятків, якщо щодо однієї з визначених осіб настала одна з перелічених дискваліфікаційних подій, а коло охоплених осіб (covered persons) широке: емітент, його попередники та афілійовані емітенти; директори, виконавчі керівники та інші посадові особи, які беруть участь у пропозиції; генеральні партнери (general partners) та учасники-управителі (managing members); промоутери, пов’язані з емітентом у будь-якій ролі; інвестиційні управителі об’єднаних інвестиційних фондів (pooled investment funds) та їхні керівні особи; будь-яка особа, яка прямо чи опосередковано отримує винагороду за залучення покупців; і, що вкрай важливо для європейської таблиці капіталізації (cap table), будь-який бенефіціарний власник 20 % або більше пайових цінних паперів емітента з правом голосу, що перебувають в обігу, у розрахунку за кількістю голосів.

До дискваліфікаційних подій належать обвинувальні вироки у зв’язку з купівлею чи продажем цінних паперів або з поданням неправдивих документів, судові заборони та судові рішення у справах щодо цінних паперів, окремі остаточні накази регуляторів штатів у сфері цінних паперів, банківської діяльності та страхування, визначені накази Комісії, призупинення членства у фондовій біржі чи асоціації або виключення з них, а також накази Поштової служби США щодо неправдивих заяв (false representation orders); для кожної події встановлено власний ретроспективний період (look-back period). Ці події — провадження та накази в США: працівники Комісії зазначили, що іноземні вироки, рішення іноземних судів і накази іноземних регуляторів самі собою не спричиняють дискваліфікації (Securities Act Rules C&DI 260.20), хоча засновник або акціонер не зі США є охопленою особою, як і будь-хто інший, і його потрібно перевірити на наявність подій у США.

Дві особливості роблять це актуальним напрямом роботи. По-перше, порогове значення в 20 % голосів означає, що засновник або ранній інвестор із великою часткою є охопленою особою, і перевірка має охопити його особисто. По-друге, передбачено захист із посиланням на розумну обачність (reasonable care), якщо емітент доведе, що не знав і не міг знати про дискваліфікацію, проте в інструкції до правила зазначено, що емітент не зможе довести розумну обачність, якщо не провів фактичної перевірки (factual inquiry) того, чи є якісь дискваліфікації, а характер і обсяг такої перевірки залежать від обставин. Тому для захисту потрібні докази того, що перевірку проводили. Стандартна відправна точка — анкети для охоплених осіб, збережені й датовані; правило не встановлює формату, відповіді, що викликають сумніви, потребують подальшої перевірки, а пропозиція, що триває, потребує оновлення анкет. Отримати їх перед раундом набагато легше, ніж під час юридичної перевірки (due diligence) у разі подальшого придбання компанії.

Де документи зіштовхуються

Друга складність полягає в тому, що венчурні документи США складені для корпорації штату Делавер (Delaware corporation) і виходять із її гнучкості. Низка елементів не переноситься в європейське корпоративне право без втрат, і правильна відповідь — заново вибудувати економічні умови на основі місцевого права, оскільки переклад положень їх не переносить.

Найчастіше зіткнення стосується того, що має бути публічним. У багатьох юрисдикціях континентальної Європи положення, обов’язкові для третіх осіб (класи акцій та їхні привілеї, обмеження відчуження акцій і окремі механізми корпоративного управління), мають міститися в статуті, який подається до торгового реєстру і є загальнодоступним. Інвестори зі США звикли до власного розподілу: економічні умови привілейованих акцій (ліквідаційна преференція, права на дивіденди, конвертацію та захист від розмивання) містяться у свідоцтві про заснування (certificate of incorporation) корпорації Delaware або в окремому свідоцтві про умови серії привілейованих акцій (certificate of designation), які подаються секретареві штату (Secretary of State) і є публічними (§ 151 Закону штату Делавер про корпорації (General Corporation Law)), тоді як права інвесторів, домовленості щодо голосування, положення drag-along (право вимагати спільного продажу) і механізми відчуження акцій містяться в приватних угодах. Складність у тому, що європейський реєстр може вимагати, щоб частина цієї другої групи містилася в статуті для дії щодо третіх осіб, і може вимагати, щоб статут говорив більше, ніж сказав би установчий документ корпорації Delaware (charter). Робоча структура відокремлює те, що має бути в статуті для дійсності, від того, що можна вмістити в приватну акціонерну угоду, і виходить із того, що цей розподіл диктує юрисдикція.

Наступне питання — привілейовані акції. Американський term sheet виходить із класу конвертованих привілейованих акцій із ліквідаційною преференцією, захистом від розмивання та механізмом конвертації. Європейські юрисдикції пропонують привілейовані акції, а в деяких випадках також інші інструменти, проте механіка відрізняється, і результат зазвичай доводиться складати з прав за класами акцій і договірного порядку розподілу надходжень (waterfall), а податковий режим підтверджувати окремо. З опціонними пулами ситуація подібна: очікування великого пулу з низькою ціною виконання стикається з місцевими правилами про створення дозволеного (authorised) або умовного (conditional) капіталу, про оцінку акцій і про оподаткування працівників, і ці правила можуть зробити стандартний для США пакет дорогим для тих самих працівників, яких він має винагородити.

Далі йдуть питання корпоративного управління. Положення drag-along і tag-along (право вимагати спільного продажу та право приєднатися до продажу) мають бути не лише добре складені, а й придатні до примусового виконання щодо незгодної меншості за відповідним правом. Захисні положення (protective provisions) і права інвесторів на надання згоди потрібно узгодити з власними обов’язками ради директорів, які, як ми зазначали в контексті посад директорів дочірніх компаній, є обов’язками перед самою компанією, хоч би хто висунув директора. А якщо компанія є або стане регульованою, інвестор, який набуває 10 % або більше чи отримує суттєвий вплив через права на надання згоди, може спричинити потребу в погодженні зміни контролю, перш ніж раунд можна буде закрити; це чинник графіка, а інколи й причина зриву угоди.

Що ще приходить разом із грошима

Окрім документів, інституційні гроші зі США приносять операційні очікування, які європейським компаніям слід врахувати у своєму рішенні. Права на інформацію та періодичність звітності зазвичай обтяжливіші, ніж у європейського посівного інвестора, і часто виходять з облікових правил США, тож компанії, можливо, доведеться вести звітність у двох форматах. Side letters (додаткові листи-угоди з окремими інвесторами) є нормою, а застереження про режим найбільшого сприяння (most favoured nation) в одному з них може поширити найкращі умови на весь реєстр акціонерів, тому ці листи треба читати разом. Деякі фонди мають обмеження, що випливають з їхніх власних фондових документів або з регулювання, яке поширюється на інвесторів, і вимагають певних структур, місць у раді директорів чи прав; для такого інвестора це не переговорні позиції, а умови, закладені в самому його устрої.

Останнє питання — фліп (flip). Багато фондів США воліють бачити над європейською операційною компанією холдингову компанію в Delaware, а деякі фактично цього вимагають. Чи це необхідно, залежить від конкретного фонду, оскільки ринок загалом цього не вимагає, і це варто перевірити, перш ніж поступатися, бо фліп — це самостійна операція: він має податкові наслідки для компанії, а також для засновників і працівників, які мають опціони, може бути регуляторною подією, якщо будь-яка компанія групи має ліцензію, а питання, які ми виклали в огляді про те, де розмістити холдингову компанію, застосовуються у зворотному напрямку. Питання про фліп слід вирішити до term sheet, коли його ще можна спланувати як завдання зі структурування, до того як його вирішить тиск угоди.

Що це означає для вас

• Оберіть шлях за Regulation D, перш ніж із будь-ким говорити. 506(b) простіше для раунду лише з акредитованими інвесторами, але не допускає публічного залучення інвесторів: звертатися можна тільки до інвесторів, яких компанія або її посередники вже знають, а також виступати на демонстраційних днях, що відповідають умовам. Якщо раунд просуватимуть ширше, від самого початку структуруйте його як 506(c) і вибудуйте процедуру перевірки.
• Перевірка — це процес. За 506(c) емітент повинен вжити розумних заходів для перевірки статусу акредитованого інвестора. Письмове підтвердження від зареєстрованого брокера-дилера, інвестиційного консультанта, зареєстрованого в SEC, ліцензованого юриста (attorney) з належним професійним статусом або зареєстрованого CPA з належним професійним статусом про те, що вони протягом трьох місяців вжили розумних заходів і встановили, що покупець акредитований, є методом, який вважається достатнім для виконання правила.
• Перевіряйте кожного власника 20 % голосів і зберігайте документи. Правило про дискваліфікацію недобросовісних осіб (bad actor) охоплює бенефіціарних власників 20 % або більше пайових цінних паперів із правом голосу, а захист із посиланням на розумну обачність потребує фактичної перевірки, співмірної з обставинами; звичайним доказом є датовані анкети з додатковою перевіркою там, де відповідь викликає сумніви.
• Заново вибудуйте економічні умови за місцевим правом. Ліквідаційні преференції, опціонні пули, права drag-along і положення про надання згоди доводиться складати з місцевих прав за класами акцій і з договору, зважаючи на те, що статут має розкривати публічно.
• Читайте side letters разом. Застереження про режим найбільшого сприяння в одному листі може поширити найкращі умови на весь реєстр акціонерів, а обмеження, що випливають із власних документів фонду, для цього інвестора незмінні, і їх слід виявити на ранньому етапі.
• Вирішіть питання про фліп заздалегідь. Створення головної компанії в Delaware (topco) — це операція з податковими наслідками і, якщо будь-яка компанія має ліцензію, можливими регуляторними наслідками. Перевірте, чи вимагає цього фонд, перш ніж поступатися під тиском угоди.

Isak Legal консультує європейські компанії, засновників та інвесторів щодо транскордонного фінансування, зокрема структурування приватних розміщень у США, інвестиційної документації та корпоративних дій, що стоять за раундом. Michael Isak допущений до юридичної практики в штаті Нью-Йорк. Докладніше на нашій сторінці Корпоративне право, або зв’яжіться з нами.

Цей огляд призначений виключно для загального ознайомлення, відображає стан справ на 27 вересня 2026 р., не є юридичною консультацією та не створює відносин між юристом і клієнтом. Право США викладено за 17 CFR 230.506 у чинному тексті eCFR, і його слід читати разом із Правилами з 501 по 503, які містять не викладені тут визначення та умови, зокрема визначення акредитованого інвестора (Правило 501), загальні умови (Правило 502) і вимогу щодо подання повідомлення Form D (Правило 503), а також із правилами про інтеграцію пропозицій у Правилі 152, згідно з яким пропозиції та продажі, здійснені відповідно до Regulation S або Правила 701, не інтегруються з іншими пропозиціями, а пропозиції, які розділяє понад 30 календарних днів, підпадають під безпечну гавань, з урахуванням критерію розумного переконання, якщо пропозиція без публічного залучення інвесторів іде після пропозиції, яка таке залучення допускала. Може також застосовуватися законодавство штатів про цінні папери. У цьому огляді не розглядаються податкові питання жодної юрисдикції, а податкові наслідки класів акцій, опціонних програм і будь-якої реструктуризації потребують консультації кваліфікованих податкових консультантів. Питання корпоративного права, що стосуються швейцарських, ірландських або інших європейських компаній, потребують залучення місцевих юридичних фірм. Щоб отримати консультацію щодо конкретного питання, зв’яжіться з нами.