Stablecoins nach MiCA und die PSD2-Frage bei E-Geld-Token

Wer emittieren darf, und was mit nicht konformen Token geschah

Die Titel III und IV der MiCA gelten seit dem 30. Juni 2024; die EBA hat das Datum mit einer Erklärung zu ihren Erwartungen an die Einhaltung begleitet und ihre Aufsichtsprioritäten für Emittenten veröffentlicht: interne Governance, finanzielle Resilienz, Technologierisiko und Finanzkriminalität. Der Markt spürte die Folgen über die Plattformen: Die Erklärung der ESMA zu nicht konformen ART und EMT, gestützt auf die Q&A der Kommission, verlangte von den Handelsplattformen, diese Token aus dem Handel zu nehmen, und von anderen Anbietern, jene Auftrags- und Tauschdienstleistungen zu beenden, die auf ein öffentliches Angebot dieser Token hinausliefen. Der Erwerb war bis Ende Januar 2025 einzuschränken, reine Verkaufsdienstleistungen blieben bis zum Ende des 1. Quartals 2025 erlaubt, und die blosse Verwahrung und der Transfer blieben möglich. Deshalb sahen Nutzerinnen und Nutzer im EWR nicht konforme Stablecoins von den grossen Handelsplätzen verschwinden.

Die vorgelagerte Frage der Einstufung, von der alles Weitere abhängt, nämlich ob ein Token ein ART, ein EMT oder keines von beidem ist, läuft heute über den standardisierten Einstufungstest der Europäischen Aufsichtsbehörden (ESA), und es lohnt sich, ihn förmlich durchzuführen: Die Einstufung bestimmt die Zulassung, die Reserve und die Aufsicht.

Zwei Präzisierungen sind festzuhalten. Das Angebot muss nicht vom Emittenten ausgehen: Mit dessen schriftlicher Zustimmung darf eine andere Person den Token anbieten oder seine Zulassung zum Handel beantragen und trägt dann die Pflichten zu Marketing und Whitepaper (Art. 16 Abs. 1 und Art. 48 Abs. 1). Und das Zulassungserfordernis kennt Ausnahmen: Ein ART, dessen durchschnittlicher ausstehender Wert über zwölf Monate nie EUR 5 Millionen übersteigt, ausserhalb eines Netzwerks ausgenommener Emittenten, oder der ausschliesslich qualifizierten Anlegern angeboten und nur von solchen gehalten wird, braucht keine Zulassung, aber weiterhin ein der Behörde übermitteltes Whitepaper (Art. 16 Abs. 2); ein EMT, der unter der Ausnahme für kleine Emittenten nach der E-Geld-Richtlinie ausgegeben wird, fällt nicht unter Art. 48 Abs. 1, und E-Geld ausserhalb dieser Richtlinie ist von Titel IV fast vollständig ausgenommen (Art. 48 Abs. 4 und 5).

Die Reserve

Der Grundsatz der MiCA unterscheidet sich je nach Token-Typ, und der Unterschied ist wesentlich. Vermögenswertereferenzierte Token müssen durch eine Vermögenswertreserve unterlegt sein, die rechtlich vom Vermögen des Emittenten getrennt ist, sodass dessen Gläubiger, insbesondere bei Insolvenz, keinen Zugriff darauf haben (Art. 36 Abs. 1 und 2). Für E-Geld-Token gilt das nicht: Ein E-Geld-Institut, das sie ausgibt, sichert die Geldbeträge nach Art. 7 Abs. 1 der Richtlinie 2009/110/EG; Art. 54 MiCA verlangt dabei, dass mindestens 30 Prozent der erhaltenen Geldbeträge auf gesonderten Konten bei Kreditinstituten liegen und der Rest in sichere Aktiva mit niedrigem Risiko investiert wird, die nach Art. 38 Abs. 1 als hochliquide Finanzinstrumente mit minimalem Markt-, Kredit- und Konzentrationsrisiko gelten und auf die Währung lauten, auf die sich der Token bezieht. Ein Kreditinstitut, das einen EMT ausgibt, hält die Geldbeträge als Bank und steht ausserhalb der Art. 54 und 58. Das Reserveregime des Art. 36 erfasst ein E-Geld-Institut erst, wenn sein Token signifikant ist (Art. 58 Abs. 1 Buchst. a) oder die zuständige Behörde des Herkunftsmitgliedstaats dies verlangt (Art. 58 Abs. 2).

Die Einzelheiten sind auf der technischen Ebene der EBA geregelt, und diese ist noch in Bewegung. Der Mindestinhalt der Strategien und Verfahren für das Liquiditätsmanagement ist inzwischen verbindliches Recht: Die Delegierte Verordnung (EU) 2025/1264 der Kommission vom 27. Juni 2025 ist am 23. Oktober 2025 in Kraft getreten; sie bindet allerdings die Emittenten signifikanter ART und EMT und erfasst einen nicht signifikanten Emittenten nur, wenn die zuständige nationale Behörde dies verlangt. Die beiden Standards, welche die Reserve selbst bestimmen würden, sind nicht erlassen. Die EBA hat im Juni 2024 endgültige Entwürfe der Standards zu den hochliquiden Finanzinstrumenten nach Art. 38 Abs. 5 und zur Liquidität der Reserve nach Art. 36 Abs. 4 vorgelegt; die Kommission hat im August 2025 signalisiert, sie mit Änderungen zu billigen, die EBA hat im Oktober 2025 widersprochen, und keiner der beiden ist im Amtsblatt der Europäischen Union erschienen. Bis dahin gilt der Massstab der Verordnung selbst: Das Reservevermögen darf nur in hochliquide Finanzinstrumente mit minimalem Markt-, Kredit- und Konzentrationsrisiko investiert werden (Art. 38 Abs. 1).

Liquiditätsstresstests sind Gegenstand von Leitlinien der EBA nach Art. 45 Abs. 8, die Emittenten signifikanter Token betreffen. Die Ebene ist weiterhin umstritten: Im Oktober 2025 hat die EBA eine Stellungnahme gegen Änderungen der Kommission an den Standards zur Liquidität der Reserve veröffentlicht und darin mit Blick auf das Liquiditätsrisiko und die Kohärenz mit der aufsichtsrechtlichen Logik der MiCA gewarnt. Für einen Emittenten folgt daraus praktisch, dass die Ausgestaltung der Reserve keine einmalige Übung für die Zulassung ist; Zusammensetzung, Verwahrung und Liquidität der Reserve werden anhand von Standards beaufsichtigt, die noch nicht fertiggestellt sind.

Neben der Arbeit an der Reserve läuft ein eigener Strang der Berichterstattung: Für ART und EMT, die auf eine Währung lauten, die keine amtliche Währung eines Mitgliedstaats ist, erfolgt die Berichterstattung nach Art. 22, über welche die Aufsichtsbehörden die Verwendung als Tauschmittel überwachen, auf den Meldebögen der Durchführungsverordnung (EU) 2024/2902 der Kommission; die Methodik zur Schätzung der Transaktionen steht in der Delegierten Verordnung (EU) 2025/298.

Rücktauschrechte und Rücktauschpläne

Das Rücktauschrecht des Inhabers ist der Schwerpunkt des Regimes, und es ist bei den beiden Token nicht dasselbe Recht. Der Inhaber eines EMT kann jederzeit den Rücktausch zum Nennwert verlangen, gebührenfrei (Art. 49 Abs. 4 und 6); das erlaubt es einem EMT, als E-Geld zu funktionieren. Der Inhaber eines ART hat jederzeit ein Recht auf Rücktausch (Art. 39 Abs. 1), das zum Marktwert der Vermögenswerte, auf die der Token Bezug nimmt, oder durch deren Bereitstellung erfüllt wird (Art. 39 Abs. 2); der Inhaber trägt daher das Marktrisiko dieser Vermögenswerte und kann weniger erhalten, als bezahlt wurde. Das Emittentenrisiko ist eine andere Frage, und ihm begegnet die Struktur: Die Reserve ist dem Zugriff der Gläubiger des Emittenten entzogen (Art. 36 Abs. 2), Wertschwankungen ihrer Anlagen gehen zulasten des Emittenten (Art. 38 Abs. 4), und wenn der Emittent nicht zahlen kann, richtet sich der Anspruch des Inhabers gegen die Reserve selbst (Art. 39 Abs. 1).

Keiner der beiden Token darf für das blosse Halten etwas abwerfen: Die Art. 40 und 50 verbieten es Emittenten, und Anbietern von Kryptowerte-Dienstleistungen im Zusammenhang mit ihren Dienstleistungen, Zinsen zu gewähren, und jede Vergütung und jeder sonstige Vorteil, der an die Dauer anknüpft, während der ein Inhaber den Token hält, gilt als Zins, einschliesslich Nettovergütungen oder Abschlägen mit gleicher Wirkung. Für einen vermögenswertereferenzierten Token, der gemeinhin als Tauschmittel verwendet wird, setzt Art. 23 eine harte Grenze: Übersteigt der geschätzte vierteljährliche Durchschnitt in einem einheitlichen Währungsraum eine Million Transaktionen und EUR 200 Millionen pro Tag, muss der Emittent die Ausgabe einstellen und innert 40 Arbeitstagen einen Plan vorlegen, mit dem die Verwendung wieder unter die Schwellenwerte gebracht wird.

Die EBA hat das Instrumentarium für Stresssituationen geschaffen: Leitlinien zu Sanierungsplänen, für den Emittenten, der noch gerettet werden kann, und Leitlinien zu Rücktauschplänen, für die geordnete Befriedigung der Inhaber, wenn das nicht mehr möglich ist. Zulassungsdossiers werden an diesen Dokumenten gemessen, und ein glaubwürdiger Rücktauschplan muss unter den Marktbedingungen bestehen, die ihn auslösen würden.

Token, die gross genug werden, treffen auf eine weitere Ebene. Ob ein Token signifikant ist, richtet sich nach den Kriterien des Art. 43 Abs. 1, wie sie die Delegierte Verordnung (EU) 2024/1506 der Kommission präzisiert; angewendet werden sie nach den Art. 43 und 44 für ART und nach den Art. 56 und 57 für EMT. Die Folgen unterscheiden sich je nach Token: Der Emittent eines signifikanten ART übt seine Tätigkeit unter der Aufsicht der EBA aus (Art. 117 Abs. 1), während die EBA bei einem signifikanten EMT, dessen Emittent ein E-Geld-Institut ist, nur die Einhaltung der Art. 55 und 58 beaufsichtigt (Art. 117 Abs. 4) und im Übrigen die Behörde des Herkunftsmitgliedstaats zuständig bleibt; ein Kreditinstitut, das einen signifikanten EMT ausgibt, wird anders behandelt.

Auch die Eigenmittel verändern sich. Der Emittent eines ART hält den höchsten der folgenden Beträge: EUR 350 000, einen Prozentsatz des durchschnittlichen Reservevermögens oder ein Viertel der fixen Gemeinkosten des Vorjahres (Art. 35 Abs. 1). Die Signifikanz hebt diesen Prozentsatz von 2 auf 3 Prozent an (Art. 45 Abs. 5), was die Anforderung nur dann verändert, wenn der an die Reserve geknüpfte Betrag der massgebliche ist; die Behörde kann aus Risikogründen bis zu 20 Prozent und aufgrund von Stresstestergebnissen 20 bis 40 Prozent zusätzlich verlangen (Art. 35 Abs. 3 und 5). Ein E-Geld-Institut hält in der Regel 2 Prozent des durchschnittlichen E-Geld-Umlaufs nach Art. 5 der Richtlinie 2009/110/EG; ist sein Token signifikant, ersetzt Art. 58 Abs. 1 Buchst. b dies durch den Massstab der MiCA, 3 Prozent des durchschnittlichen Reservevermögens nach Art. 45 Abs. 5, zusammen mit den Zuschlägen nach Art. 35.

Die zweite Zulassung: EMT und Zahlungsdienste

Ein E-Geld-Token ist seiner Konzeption nach E-Geld, und E-Geld für Kunden zu bewegen, ist reguliertes Zahlungsgeschäft. Die EBA hat diese Kollision in ihrer Stellungnahme vom Juni 2025 zum Zusammenspiel von PSD2 und MiCA behandelt, verbunden mit einem No-Action-Letter, der den nationalen Behörden und den Unternehmen eine Übergangsfrist einräumte, und in ihrer Stellungnahme vom 12. Februar 2026 dargelegt, was die nationalen Behörden tun sollten, als diese Übergangsfrist am 2. März 2026 endete: Zulassungsverfahren, die Bedingungen, unter denen Transaktionen mit EMT weitergeführt werden dürfen, und die Koordination der beiden Regelwerke bis zur gesetzgeberischen Angleichung durch die PSD3.

Die betroffene Teilmenge ist abgegrenzt. Die Übertragung von EMT auf Anweisung eines Kunden und ihr Halten in einer auf den Namen des Kunden lautenden Wallet, die an Dritte senden und von Dritten empfangen kann, sind nach der Lesart der EBA Zahlungsdienste; die Stellungnahme vom Februar ergänzt, dass die Ausführung eines Transfers auch dann ein Zahlungsdienst ist, wenn die Wallet kein Zahlungskonto ist, und auch dann, wenn der Kunde an sich selbst zahlt. Der Tausch von EMT gegen einen Geldbetrag oder gegen andere Kryptowerte und die Vermittlung eines mit EMT bezahlten Kaufs sind es nicht. Für einen CASP innerhalb dieser Teilmenge ist die Frage «Brauchen wir zusätzlich eine Zulassung für Zahlungsdienste?» eine aktuelle Erwartung der Aufsicht, Rechtsordnung für Rechtsordnung, und die Antwort prägt Gruppenstruktur, Kapital und Zeitpläne. Unternehmen, die die Frage während der Übergangsfrist geklärt haben, durch eine Zulassung oder indem sie für ein zugelassenes Zahlungsinstitut handeln, nehmen Kunden auf; Unternehmen, deren Antrag noch hängig ist, dürfen nur ohne Werbung und ohne neue Kunden weitermachen, und Unternehmen, die weder das eine noch das andere haben, müssen die Tätigkeit einstellen und die Kundenbeziehungen beenden.

Unternehmen, die die Frage nicht geklärt haben, stehen daneben vor einer zweiten Frage, denn die Übergangsfrist nach Art. 143 Abs. 3 für Anbieter von Kryptowerte-Dienstleistungen ist am 1. Juli 2026 abgelaufen: Nach dieser Bestimmung durften Anbieter, die vor dem 30. Dezember 2024 nach nationalem Recht tätig waren, ihre Tätigkeit nur bis zum 1. Juli 2026 fortsetzen oder bis zur Erteilung oder Verweigerung einer Zulassung, je nachdem, was früher eintrat, und die Mitgliedstaaten konnten die Frist verkürzen oder nicht anwenden. Kunden in der EU ohne MiCA-Zulassung zu bedienen, oder ohne die Mitteilung nach Art. 60, mit der ein Kreditinstitut, eine Wertpapierfirma, ein E-Geld-Institut für seine eigenen Token und einige weitere regulierte Unternehmen Kryptowerte-Dienstleistungen anstelle einer Zulassung erbringen dürfen, ist heute überhaupt keine Übergangsposition mehr. Altemittenten vermögenswertereferenzierter Token stehen nach Art. 143 Abs. 4 anders da: Für sie gibt es keinen festen Stichtag, solange über einen vor dem 30. Juli 2024 gestellten Antrag nicht entschieden ist.

Was das für Sie bedeutet

• Nehmen Sie zuerst die förmliche Einstufung vor. Führen Sie den standardisierten Test der ESA durch und dokumentieren Sie das Ergebnis; jede weitere Pflicht hängt an der Einstufung.
• Emittenten: Behandeln Sie die Reserve als lebendes System. Die Strategien und Verfahren für das Liquiditätsmanagement richten sich bei signifikanten Token, oder wenn Ihre Behörde es verlangt, nach der Delegierten Verordnung (EU) 2025/1264; Zusammensetzung, Verwahrung und Liquidität der Reserve richten sich unmittelbar nach den Art. 36 bis 38, weil die Standards nach Art. 36 Abs. 4 und Art. 38 Abs. 5 noch nicht erlassen sind. Klären Sie zuerst, ob Sie Emittent eines ART sind, ein E-Geld-Institut, das einen gewöhnlichen EMT ausgibt, ein Kreditinstitut, das einen solchen ausgibt, oder Emittent signifikanter Token, denn die Reservepflichten sind nicht dieselben.
• Schreiben Sie den Rücktauschplan für Stresssituationen. Er ist ein Zulassungsdokument und ein Beweisstück in der Aufsicht, und er wird als solches gelesen.
• CASPs mit EMT-Geschäft: Beantworten Sie die PSD2-Frage jetzt, und vergewissern Sie sich Ihrer MiCA-Grundlage. Diese Grundlage ist eine MiCA-Zulassung oder, für die in Art. 60 genannten Unternehmen, eine abgeschlossene Mitteilung. Die No-Action-Übergangsfrist der EBA endete am 2. März 2026, und der Bestandsschutz nach Art. 143 Abs. 3 ist am 1. Juli 2026 abgelaufen; Ihre nationale Behörde erwartet zu beidem eine Position.
• Gruppen mit Bezug zur Schweiz: Trennen Sie die Analysen. MiCA gilt in der Schweiz nicht; die Schweiz behandelt Stablecoins nach ihrem eigenen FINMA-Rahmen, und ein Token-Programm in der EU und eines in der Schweiz sind zwei Regulierungsprojekte.

Isak Legal berät Emittenten, Anbieter von Kryptowerte-Dienstleistungen und Fintechs zur Stablecoin-Regulierung der EU, zur Zulassungsstrategie nach MiCA, zur Schnittstelle zwischen PSD2 und MiCA und zur parallelen Analyse nach Schweizer Recht. Mehr dazu auf unseren Seiten Digital Assets und Finanzmarktregulierung, oder nehmen Sie Kontakt auf.

Dieses Client Update dient ausschliesslich der allgemeinen Information, gibt den Stand vom 26. September 2026 wieder und stellt weder eine Rechtsberatung dar noch begründet es ein Mandatsverhältnis. Die genannten technischen Standards und Positionen der Aufsicht entwickeln sich weiter; prüfen Sie die aktuellen Texte anhand der oben verlinkten offiziellen Quellen, bevor Sie handeln. Für die Beratung in einer konkreten Angelegenheit nehmen Sie bitte Kontakt mit uns auf.