Стейблкоїни за MiCA і питання PSD2 для токенів електронних грошей

Хто має право випускати токени і що сталося з токенами, які не відповідають вимогам

Розділи III і IV MiCA застосовуються з 30 червня 2024 р.; EBA відзначив цю дату заявою про очікування щодо комплаєнсу та оприлюднив свої наглядові пріоритети щодо емітентів: внутрішня система управління, фінансова стійкість, технологічний ризик і фінансові злочини. Ринок відчув наслідки через платформи: у заяві про ART і EMT, що не відповідають вимогам, заснованій на запитаннях і відповідях (Q&A) Європейської комісії, Європейський орган з цінних паперів та ринків (ESMA) вимагав, щоб торговельні платформи виключили такі токени з лістингу, а інші постачальники припинили послуги, пов’язані із замовленнями та обміном, які були рівнозначні публічній пропозиції цих токенів; придбання належало обмежити не пізніше кінця січня 2025 року, послуги лише з продажу дозволялися до кінця 1 кварталу 2025 р., тоді як просте зберігання та переказ залишалися можливими. Саме тому користувачі в ЄЕЗ бачили, як стейблкоїни, що не відповідають вимогам, зникають із великих майданчиків.

Питання класифікації, яке стоїть на початку і від якого залежить усе інше, — чи є токен ART, EMT або ні тим, ні іншим, — тепер вирішується за допомогою стандартизованого класифікаційного тесту європейських наглядових органів (ESAs), і його варто пройти за формальною процедурою: від кваліфікації залежать ліцензія, резерв і нагляд.

Тут слід зробити два застереження. Пропозиція не обов’язково має надходити від емітента: за письмовою згодою емітента інша особа може пропонувати токен або домагатися його допуску до торгів, і тоді обов’язки щодо маркетингу та white paper несе вона (ст. 16(1) і 48(1)). Крім того, з вимоги про авторизацію є винятки: ART, середня вартість якого в обігу за дванадцять місяців жодного разу не перевищує 5 млн євро, поза будь-якою мережею емітентів, на яких поширюється виняток, або який пропонують лише кваліфікованим інвесторам і утримувачами якого є лише вони, не потребує авторизації, але все одно потребує white paper, про який подано повідомлення (ст. 16(2)); EMT, випущений на підставі звільнення для малих емітентів за Директивою ЄС про електронні гроші (E-Money Directive), не підпадає під ст. 48(1), а електронні гроші, на які ця Директива не поширюється, майже повністю перебувають поза межами розділу IV (ст. 48(4) і (5)).

Резерв

Принцип MiCA залежить від виду токена, і ця відмінність суттєва. Токени, прив’язані до активів, повинні бути забезпечені резервом активів, юридично відокремленим від майна емітента, щоб кредитори не могли звернути на нього стягнення, зокрема в разі неплатоспроможності (ст. 36(1) і (2)). Токенів електронних грошей це не стосується: установа електронних грошей, яка їх випускає, забезпечує збереження коштів (safeguarding) за ст. 7(1) Директиви 2009/110/EC, причому ст. 54 MiCA вимагає, щоб щонайменше 30 % отриманих коштів перебували на окремих рахунках у кредитних установах, а решту було інвестовано в безпечні активи з низьким рівнем ризику, які кваліфікуються як високоліквідні фінансові інструменти з мінімальним ринковим і кредитним ризиком та мінімальним ризиком концентрації за ст. 38(1) і номіновані у валюті, до якої прив’язано токен; кредитна установа, яка випускає EMT, тримає кошти як банк і не підпадає під ст. 54 і 58. Режим резерву за ст. 36 поширюється на установу електронних грошей лише після того, як її токен стає значним (ст. 58(1)(a)), або якщо цього вимагає орган держави походження (ст. 58(2)).

Деталі визначено на технічному рівні регулювання EBA, і цей рівень ще змінюється. Мінімальний зміст політики управління ліквідністю вже є обов’язковою нормою права: Делегований регламент Комісії (ЄС) 2025/1264 від 27 червня 2025 р. набрав чинності 23 жовтня 2025 р., хоча він обов’язковий для емітентів значних ART і EMT, а на емітента, токен якого не є значним, поширюється лише тоді, коли цього вимагає національний компетентний орган. Два стандарти, які мали б визначити сам резерв, не ухвалено. Остаточні проєкти стандартів щодо високоліквідних фінансових інструментів за ст. 38(5) і щодо ліквідності резерву за ст. 36(4) EBA подав у червні 2024 року; у серпні 2025 року Європейська комісія дала зрозуміти, що схвалить їх зі змінами, у жовтні 2025 року EBA заперечив, і жоден із них не з’явився в Офіційному віснику ЄС. Доки цього не сталося, діє критерій самого Регламенту: активи резерву можна інвестувати лише у високоліквідні фінансові інструменти з мінімальним ринковим і кредитним ризиком та мінімальним ризиком концентрації (ст. 38(1)).

Стрес-тестуванню ліквідності присвячено настанови EBA за ст. 45(8), які стосуються емітентів значних токенів. Цей рівень досі залишається спірним: у жовтні 2025 року EBA оприлюднив висновок із запереченнями проти змін Комісії до стандартів щодо ліквідності резерву, застерігши щодо ризику ліквідності та узгодженості з пруденційною логікою MiCA. Практичний урок для емітента такий: побудова резерву не є разовим завданням на етапі авторизації; нагляд за складом, зберіганням і ліквідністю резерву здійснюється за стандартами, які ще доопрацьовують.

Паралельно з роботою над резервом існує окремий напрям звітності: для ART і EMT, номінованих в офіційній валюті, яка не є валютою ЄС, звітність за ст. 22, за допомогою якої наглядові органи відстежують використання токенів як засобу обміну, подається за шаблонами Імплементаційного регламенту Комісії (ЄС) 2024/2902, а методику оцінки операцій містить Делегований регламент (ЄС) 2025/298.

Права на погашення та плани погашення

Право утримувача на погашення — центр ваги всього режиму, і для двох видів токенів це право неоднакове. Утримувач EMT може вимагати погашення в будь-який час і за номінальною вартістю, безоплатно (ст. 49(4) і (6)); саме це дає EMT змогу функціонувати як електронні гроші. Утримувач ART має право на погашення в будь-який час (ст. 39(1)), яке задовольняється за ринковою вартістю активів, до яких прив’язано токен, або шляхом їх передачі (ст. 39(2)), тож утримувач несе ринковий ризик за цими активами й може отримати менше, ніж заплатив. Ризик емітента — окреме питання, і вирішено його структурно: резерв відокремлено від кредиторів емітента (ст. 36(2)), коливання вартості його інвестицій лягають на емітента (ст. 38(4)), а якщо емітент не може платити, утримувач має право вимоги до самого резерву (ст. 39(1)).

Жоден із цих токенів не може приносити дохід за сам факт його утримання: ст. 40 і 50 забороняють емітентам, а також постачальникам послуг у сфері криптоактивів у зв’язку з їхніми послугами, надавати проценти, причому процентами вважається будь-яка винагорода чи вигода, пов’язана з тривалістю строку, протягом якого токен перебуває в утримувача, зокрема чиста компенсація або знижки з рівнозначним ефектом. Для токена, прив’язаного до активів, який широко використовується як засіб обміну, ст. 23 додає жорстке обмеження: якщо розрахункове середнє значення за квартал у межах однієї валютної зони перевищує один мільйон операцій і 200 млн євро на день, емітент повинен припинити випуск і протягом 40 робочих днів подати план, який дасть змогу повернути використання нижче порогових значень.

EBA створив інструментарій на випадок стресових умов: настанови щодо планів відновлення діяльності для емітента, якого ще можна врятувати, і настанови щодо планів погашення для впорядкованого задоволення вимог утримувачів, коли врятувати його вже не можна. За цими документами оцінюють досьє для авторизації, а переконливий план погашення має витримувати ті ринкові умови, які спричинили б його застосування.

Токени, які стають достатньо великими, підпадають під додатковий рівень регулювання. Чи є токен значним, визначають за критеріями ст. 43(1), які уточнено в Делегованому регламенті Комісії (ЄС) 2024/1506 і які застосовуються за ст. 43 і 44 для ART та за ст. 56 і 57 для EMT. Наслідки залежать від виду токена: емітент значного ART провадить діяльність під наглядом EBA (ст. 117(1)), тоді як щодо значного EMT, емітентом якого є установа електронних грошей, EBA наглядає лише за дотриманням ст. 55 і 58 (ст. 117(4)), а в іншому нагляд залишається за органом держави походження; до кредитної установи, яка випускає значний EMT, застосовується інший підхід.

Змінюються і власні кошти. Емітент ART підтримує їх на рівні найбільшої з таких величин: 350 000 євро, певний відсоток від середнього обсягу активів резерву та чверть постійних накладних витрат за попередній рік (ст. 35(1)); статус значного токена підвищує цей відсоток з 2 до 3 % (ст. 45(5)), що змінює вимогу лише тоді, коли визначальною є саме величина, розрахована від резерву, а компетентний орган може додати до 20 % з міркувань ризику і від 20 до 40 % за результатами стрес-тестів (ст. 35(3) і (5)). Установа електронних грошей зазвичай підтримує власні кошти на рівні 2 % від середнього обсягу електронних грошей в обігу за ст. 5 Директиви 2009/110/EC; щойно її токен стає значним, ст. 58(1)(b) замінює цю вимогу показником MiCA, тобто 3 % від середнього обсягу активів резерву за ст. 45(5), разом із надбавками за ст. 35.

Друга ліцензія: EMT і платіжні послуги

Токен електронних грошей за своєю конструкцією є електронними грошима, а переказ електронних грошей для клієнтів — це регульована платіжна діяльність. EBA розглянув цю колізію в червневому висновку 2025 року про взаємодію Другої директиви ЄС про платіжні послуги (PSD2) і MiCA, до якого додано лист про незастосування наглядових заходів (no-action letter), що дав національним органам і фірмам перехідний період, а у висновку від 12 лютого 2026 р. виклав, що слід робити національним органам у зв’язку із завершенням цього перехідного періоду 2 березня 2026 р.: процедури авторизації, умови, за яких операції з EMT можуть тривати, і координація двох режимів до законодавчого узгодження в межах PSD3.

Коло таких операцій визначено. Переказ EMT за розпорядженням клієнта та їх зберігання в гаманці на ім’я клієнта, з якого можна надсилати токени третім особам і на який можна отримувати їх від третіх осіб, за тлумаченням EBA є платіжними послугами, а лютневий висновок додає, що виконання переказу є платіжною послугою, навіть якщо гаманець не є платіжним рахунком і навіть якщо клієнт платить сам собі; обмін EMT на кошти чи інші криптоактиви та посередництво в купівлі з оплатою в EMT платіжними послугами не є. Для CASP, діяльність якого входить до цього кола, питання «чи потрібна нам також авторизація на надання платіжних послуг?» — це реальне наглядове очікування, своє в кожній юрисдикції, а відповідь визначає структуру групи, капітал і строки. Фірми, які вирішили це питання протягом перехідного періоду, отримавши авторизацію або діючи від імені авторизованої платіжної установи, приймають клієнтів на обслуговування; фірми, заява яких ще перебуває на розгляді, можуть продовжувати діяльність лише без маркетингу і без нових клієнтів, а фірми, які не мають ні того, ні іншого, повинні припинити діяльність і завершити обслуговування клієнтів.

Перед фірмами, які його не вирішили, поряд із ним постає друге питання, оскільки перехідний період для постачальників послуг у сфері криптоактивів за ст. 143(3) сплив 1 липня 2026 р.: згідно з цим положенням постачальники, які до 30 грудня 2024 р. діяли на підставі національного права, могли продовжувати діяльність лише до 1 липня 2026 р. або до надання авторизації чи відмови в ній, залежно від того, що наставало раніше, а держави-члени могли скоротити цей період або не застосовувати його. Обслуговування клієнтів у ЄС без авторизації за MiCA або без повідомлення за ст. 60, яке дає кредитній установі, інвестиційній фірмі, установі електронних грошей щодо її власних токенів і кільком іншим регульованим суб’єктам змогу надавати послуги у сфері криптоактивів замість отримання авторизації, взагалі перестало бути перехідним становищем. Емітенти, що вже раніше випускали токени, прив’язані до активів, перебувають в іншому становищі за ст. 143(4): для них немає фіксованої календарної дати припинення, доки не ухвалено рішення щодо заяви, поданої до 30 липня 2024 р.

Що це означає для вас

• Спочатку проведіть формальну класифікацію. Пройдіть стандартизований тест ESAs і задокументуйте результат; від кваліфікації залежать усі інші обов’язки.
• Емітентам: ставтеся до резерву як до живої системи. Політику ліквідності вибудовуйте за Делегованим регламентом (ЄС) 2025/1264 для значних токенів або тоді, коли цього вимагає ваш компетентний орган; склад, зберігання та ліквідність резерву визначайте безпосередньо за статтями з 36 по 38, оскільки стандарти за ст. 36(4) і ст. 38(5) досі не ухвалено. Спершу встановіть, чи є ви емітентом ART, установою електронних грошей, яка випускає звичайний EMT, кредитною установою, яка випускає такий токен, чи емітентом значного токена, адже обов’язки щодо резерву неоднакові.
• Пишіть план погашення з розрахунку на стресові умови. Це документ для авторизації і матеріал для нагляду, і читатимуть його саме так.
• CASP, які працюють з EMT: дайте відповідь на питання PSD2 вже зараз і підтвердьте свою підставу за MiCA. Такою підставою є авторизація за MiCA або, для суб’єктів, перелічених у ст. 60, завершена процедура повідомлення. Перехідний період no-action EBA завершився 2 березня 2026 р., а перехідний режим за ст. 143(3) для постачальників, які вже надавали послуги, сплив 1 липня 2026 р.; ваш національний орган очікує позиції з обох питань.
• Групам, які працюють також у Швейцарії: розділяйте аналіз. MiCA не застосовується у Швейцарії, яка регулює стейблкоїни в межах власного режиму FINMA (Швейцарська служба з нагляду за фінансовим ринком); програма випуску токенів у ЄС і така сама програма у Швейцарії — це два регуляторні проєкти.

Isak Legal консультує емітентів, постачальників послуг у сфері криптоактивів і фінтех-компанії з питань регулювання стейблкоїнів у ЄС, стратегії авторизації за MiCA, співвідношення PSD2 і MiCA та паралельного аналізу за швейцарським правом. Докладніше на наших сторінках Цифрові активи і Фінансове регулювання, або зв’яжіться з нами.

Цей огляд призначений виключно для загального ознайомлення, відображає стан справ на 26 вересня 2026 р., не є юридичною консультацією та не створює відносин між юристом і клієнтом. Згадані технічні стандарти та наглядові позиції змінюються; перш ніж діяти, перевірте актуальні тексти за офіційними джерелами, посилання на які наведено вище. Щоб отримати консультацію щодо конкретного питання, зв’яжіться з нами.