Стейблкоины по MiCA и вопрос о PSD2 для токенов электронных денег

Кто вправе выпускать токены и что произошло с токенами, не соответствующими требованиям

Титулы III и IV MiCA применяются с 30 июня 2024 г.; EBA отметило эту дату заявлением об ожиданиях в отношении соблюдения требований и опубликовало свои надзорные приоритеты для эмитентов: внутренняя система управления, финансовая устойчивость, технологические риски и финансовые преступления. Рынок ощутил последствия через платформы: заявление о не соответствующих требованиям ART и EMT, которое Европейское управление по ценным бумагам и рынкам (ESMA) выпустило, опираясь на вопросы и ответы (Q&A) Европейской комиссии, потребовало от торговых платформ исключить такие токены из листинга, а от других поставщиков прекратить услуги, связанные с приказами и обменом, которые были равнозначны публичному предложению этих токенов; приобретение следовало ограничить не позднее конца января 2025 года, а услуги только по продаже допускались до конца 1 квартала 2025 г., тогда как простое хранение и перевод оставались возможными. Именно поэтому пользователи в ЕЭЗ наблюдали, как не соответствующие требованиям стейблкоины исчезают с крупных площадок.

Вопрос классификации, который стоит в начале и от которого зависит все остальное, — является ли токен ART, EMT или ни тем, ни другим, — теперь решается через стандартизированный тест классификации европейских надзорных органов (ESAs), и его стоит пройти формально: от квалификации зависят лицензия, резерв и надзор.

Следует зафиксировать две оговорки. Предложение не обязательно должно исходить от эмитента: с письменного согласия эмитента другое лицо может предлагать токен или добиваться его допуска к торгам, принимая на себя обязанности, связанные с маркетингом и white paper (ст. 16(1) и 48(1)). Кроме того, из требования об авторизации есть изъятия: ART, средняя стоимость которого в обращении ни разу не превышает 5 млн евро за двенадцать месяцев, вне какой-либо сети освобожденных эмитентов, или который предлагается только квалифицированным инвесторам и находится только у них, не требует авторизации, но по-прежнему требует white paper, о котором направлено уведомление (ст. 16(2)); EMT, выпущенный на основании освобождения для малых эмитентов по Директиве об электронных деньгах (E-Money Directive), не подпадает под ст. 48(1), а электронные деньги, не подпадающие под эту Директиву, почти полностью находятся вне титула IV (ст. 48(4) и (5)).

Резерв

Принцип MiCA зависит от вида токена, и это различие существенно. Токены, привязанные к активам, должны быть обеспечены резервом активов, юридически обособленным от имущества эмитента, чтобы кредиторы не могли обратить на него взыскание, в частности при несостоятельности (ст. 36(1) и (2)). К токенам электронных денег это не относится: учреждение электронных денег, которое их выпускает, обеспечивает сохранность средств (safeguarding) по ст. 7(1) Директивы 2009/110/EC, причем ст. 54 MiCA требует, чтобы не менее 30 % полученных средств находились на отдельных счетах в кредитных организациях, а остаток был инвестирован в надежные активы с низким уровнем риска, которые квалифицируются как высоколиквидные финансовые инструменты с минимальным рыночным и кредитным риском и минимальным риском концентрации по ст. 38(1) и номинированы в валюте, к которой привязан токен; кредитная организация, выпускающая EMT, держит средства как банк и не подпадает под ст. 54 и 58. Режим резерва по ст. 36 распространяется на учреждение электронных денег только после того, как его токен становится значимым (ст. 58(1)(a)), или если этого требует орган государства происхождения (ст. 58(2)).

Детали определяются на техническом уровне регулирования EBA, и он еще меняется. Минимальное содержание политики управления ликвидностью уже стало обязательной нормой: Делегированный регламент Комиссии (ЕС) 2025/1264 от 27 июня 2025 г. вступил в силу 23 октября 2025 г., хотя он обязателен для эмитентов значимых ART и EMT, а на эмитента незначимого токена распространяется только тогда, когда этого требует национальный компетентный орган. Два стандарта, которые должны определить сам резерв, не приняты. Окончательные проекты стандартов о высоколиквидных финансовых инструментах по ст. 38(5) и о ликвидности резерва по ст. 36(4) EBA представило в июне 2024 года; в августе 2025 года Европейская комиссия дала понять, что одобрит их с изменениями, в октябре 2025 года EBA возразило, и ни один из них не появился в Официальном журнале ЕС. Пока этого не произошло, применимым критерием остается критерий самого Регламента: активы резерва могут инвестироваться только в высоколиквидные финансовые инструменты с минимальным рыночным и кредитным риском и минимальным риском концентрации (ст. 38(1)).

Стресс-тестированию ликвидности посвящены руководящие принципы EBA по ст. 45(8), которые касаются эмитентов значимых токенов. Этот уровень по-прежнему остается предметом спора: в октябре 2025 года EBA опубликовало заключение с возражениями против изменений Комиссии к стандартам о ликвидности резерва, предупредив о риске ликвидности и о согласованности с пруденциальной логикой MiCA. Практический вывод для эмитента состоит в том, что построение резерва не является разовой задачей при получении авторизации; состав, хранение и ликвидность резерва находятся под надзором по стандартам, которые еще дорабатываются.

Параллельно с работой над резервом идет отдельное направление отчетности: для ART и EMT, номинированных в официальной валюте, не являющейся валютой ЕС, отчетность по ст. 22, с помощью которой надзорные органы отслеживают использование токенов в качестве средства обмена, подается по шаблонам Имплементационного регламента Комиссии (ЕС) 2024/2902, а методика оценки операций содержится в Делегированном регламенте (ЕС) 2025/298.

Права на погашение и планы погашения

Право держателя на погашение — центр тяжести всего режима, и для двух видов токенов это право неодинаково. Держатель EMT может требовать погашения в любое время и по номинальной стоимости, без взимания платы (ст. 49(4) и (6)); именно это позволяет EMT функционировать как электронные деньги. Держатель ART имеет право на погашение в любое время (ст. 39(1)), которое исполняется по рыночной стоимости активов, к которым привязан токен, или путем их передачи (ст. 39(2)), поэтому держатель несет рыночный риск по этим активам и может получить меньше, чем заплатил. Риск эмитента — отдельный вопрос, и решается он структурно: резерв обособлен от кредиторов эмитента (ст. 36(2)), колебания стоимости его инвестиций ложатся на эмитента (ст. 38(4)), а если эмитент не может платить, требование держателя обращается на сам резерв (ст. 39(1)).

Ни один из этих токенов не может приносить доход за само владение: ст. 40 и 50 запрещают эмитентам, а также поставщикам услуг в сфере криптоактивов применительно к их услугам, предоставлять проценты, причем процентами считается любое вознаграждение или любая выгода, зависящие от срока, в течение которого держатель владеет токеном, включая чистую компенсацию или скидки с равнозначным эффектом. Для токена, привязанного к активам, который широко используется как средство обмена, ст. 23 добавляет жесткое ограничение: если расчетное среднее значение за квартал в пределах одной валютной зоны превышает один миллион операций и 200 млн евро в день, эмитент должен прекратить выпуск и в течение 40 рабочих дней представить план, позволяющий вернуть использование ниже пороговых значений.

EBA создало механизмы на случай стрессовых условий: руководящие принципы о планах восстановления для эмитента, которого еще можно спасти, и руководящие принципы о планах погашения для упорядоченного удовлетворения требований держателей, когда спасти его нельзя. По этим документам оценивают досье на авторизацию, а убедительный план погашения должен выдерживать те рыночные условия, которые привели бы к его применению.

Токены, которые вырастают до достаточного размера, сталкиваются с дополнительным уровнем требований. Значимость определяется по критериям ст. 43(1), уточненным в Делегированном регламенте Комиссии (ЕС) 2024/1506, которые применяются по ст. 43 и 44 для ART и по ст. 56 и 57 для EMT. Последствия зависят от вида токена: эмитент значимого ART ведет свою деятельность под надзором EBA (ст. 117(1)), тогда как в отношении значимого EMT, эмитентом которого является учреждение электронных денег, EBA надзирает только за соблюдением ст. 55 и 58 (ст. 117(4)), а в остальном надзор сохраняется за органом государства происхождения; к кредитной организации, выпускающей значимый EMT, применяется иной подход.

Меняются и собственные средства. Эмитент ART держит наибольшую из следующих величин: 350 000 евро, определенный процент от среднего объема активов резерва и четверть постоянных накладных расходов за предыдущий год (ст. 35(1)); значимость повышает этот процент с 2 до 3 % (ст. 45(5)), что меняет требование только тогда, когда определяющей оказывается величина, рассчитанная от резерва, а компетентный орган может добавить до 20 % по соображениям риска и от 20 до 40 % по результатам стресс-тестов (ст. 35(3) и (5)). Учреждение электронных денег обычно держит 2 % от среднего объема электронных денег в обращении по ст. 5 Директивы 2009/110/EC; как только его токен становится значимым, ст. 58(1)(b) заменяет это требование показателем MiCA, то есть 3 % от среднего объема активов резерва по ст. 45(5), вместе с надбавками по ст. 35.

Вторая лицензия: EMT и платежные услуги

Токен электронных денег по своей конструкции — это электронные деньги, а перемещение электронных денег для клиентов — регулируемая платежная деятельность. EBA рассмотрело эту коллизию в своем заключении о взаимодействии PSD2 (Вторая директива ЕС о платежных услугах) и MiCA, принятом в июне 2025 года, которое сопровождалось письмом о неприменении надзорных мер (no-action letter), предоставившим национальным органам и фирмам переходный период, а в заключении от 12 февраля 2026 г. изложило, что национальным органам следует делать в связи с окончанием этого переходного периода 2 марта 2026 г.: процедуры авторизации, условия, при которых операции с EMT могут продолжаться, и координация двух режимов до законодательного согласования в рамках PSD3.

Соответствующий круг операций определен. Перевод EMT по поручению клиента и их хранение в кошельке на имя клиента, с которого можно отправлять токены третьим лицам и на который можно получать их от третьих лиц, в понимании EBA являются платежными услугами, и февральское заключение добавляет, что исполнение перевода является платежной услугой, даже если кошелек не является платежным счетом и даже если клиент платит самому себе; обмен EMT на денежные средства или другие криптоактивы и посредничество при покупке, оплачиваемой в EMT, платежными услугами не являются. Для CASP, чья деятельность входит в этот круг, вопрос «нужна ли нам также авторизация на оказание платежных услуг?» — это действующее надзорное ожидание, свое в каждой юрисдикции, а ответ определяет структуру группы, капитал и сроки. Фирмы, которые решили этот вопрос в переходный период, получив авторизацию или действуя от имени авторизованного платежного учреждения, принимают клиентов на обслуживание; фирмы, чья заявка еще находится на рассмотрении, могут продолжать деятельность только без маркетинга и без новых клиентов, а фирмы, у которых нет ни того, ни другого, должны прекратить деятельность и завершить обслуживание клиентов.

Перед фирмами, которые его не решили, наряду с ним стоит второй вопрос, поскольку переходный период для поставщиков услуг в сфере криптоактивов по ст. 143(3) истек 1 июля 2026 г.: согласно этому положению поставщики, действовавшие на основании национального права до 30 декабря 2024 г., могли продолжать деятельность только до 1 июля 2026 г. или до предоставления авторизации либо отказа в ней, в зависимости от того, что наступало раньше, а государства-члены могли сократить этот срок или отказаться от его применения. Обслуживание клиентов в ЕС без авторизации по MiCA или без уведомления по ст. 60, которое позволяет кредитной организации, инвестиционной фирме, учреждению электронных денег в отношении собственных токенов и некоторым другим регулируемым организациям оказывать услуги в сфере криптоактивов вместо получения авторизации, вообще перестало быть переходной позицией. Эмитенты токенов, привязанных к активам, действовавшие ранее, находятся в ином положении по ст. 143(4): для них нет фиксированной календарной даты прекращения, пока не принято решение по заявке, поданной до 30 июля 2024 г.

Что это означает для вас

• Сначала проведите формальную классификацию. Пройдите стандартизированный тест ESAs и задокументируйте результат; от квалификации зависят все остальные обязанности.
• Эмитентам: относитесь к резерву как к живой системе. Политику ликвидности выстраивайте по Делегированному регламенту (ЕС) 2025/1264 для значимых токенов или в случаях, когда этого требует ваш компетентный орган; состав, хранение и ликвидность резерва определяйте непосредственно по статьям с 36 по 38, поскольку стандарты по ст. 36(4) и ст. 38(5) по-прежнему не приняты. Сначала установите, являетесь ли вы эмитентом ART, учреждением электронных денег, выпускающим обычный EMT, кредитной организацией, выпускающей такой токен, или эмитентом значимого токена, поскольку обязанности в отношении резерва неодинаковы.
• Пишите план погашения в расчете на стрессовые условия. Это документ для авторизации и материал для надзора, и читать его будут именно так.
• CASP, работающим с EMT: ответьте на вопрос о PSD2 сейчас и подтвердите свое основание по MiCA. Такое основание — авторизация по MiCA или, для организаций, перечисленных в ст. 60, завершенное уведомление. Переходный период no-action EBA закончился 2 марта 2026 г., а переходный режим для действующих поставщиков по ст. 143(3) истек 1 июля 2026 г.; ваш национальный орган ожидает позиции по обоим вопросам.
• Группам с присутствием в Швейцарии: разделяйте анализ. MiCA не применяется в Швейцарии, которая регулирует стейблкоины в рамках собственного режима FINMA (Швейцарская служба по надзору за финансовым рынком); программа выпуска токенов в ЕС и такая же программа в Швейцарии — это два регуляторных проекта.

Isak Legal консультирует эмитентов, поставщиков услуг в сфере криптоактивов и финтех-компании по вопросам регулирования стейблкоинов в ЕС, стратегии авторизации по MiCA, соотношения PSD2 и MiCA и параллельного анализа по швейцарскому праву. Подробнее на наших страницах Цифровые активы и Финансовое регулирование, или свяжитесь с нами.

Настоящий обзор предназначен исключительно для общего ознакомления, отражает положение дел по состоянию на 26 сентября 2026 г., не является юридической консультацией и не создает отношений между юристом и клиентом. Упомянутые технические стандарты и надзорные позиции меняются; прежде чем действовать, проверьте актуальные тексты по официальным источникам, ссылки на которые приведены выше. Для получения консультации по конкретному вопросу свяжитесь с нами.